通胀短期难现拐点

　　4月CPI环比涨幅略有回落，再加上5月初蔬菜价格大幅下降，以及国际大宗商品价格全面回落，市场一度认为5月通胀压力将逐步得到缓解。然而，随着猪肉价格悄然逼近上一波猪价顶点、农产品批发价格止跌反弹，关于5月CPI可能再次大幅超出预期的声音越来越多，关于6月加息的论调也再度抬头。在此背景下，A股持续下跌寻底也就不足为奇了。

　　5月CPI或再超预期

　　5月中上旬，市场对当月CPI涨幅可能继续回落基本形成了共识；然而，近两周猪肉价格持续上涨，农产品批发价格止跌回升，令市场对通胀再度超预期的担忧重燃。

　　发改委监测的生猪出厂价格从每千克不足10元的低点，大幅升至2011年4月份的15.4元/千克，已逼近上一波猪价顶点2008年一季度时的高点。5月下旬以来，根据商务部的监测，猪肉价格的环比增速在最近两周更是出现明显加快的势头。不可否认的是，猪肉在CPI篮子中所占据的权重较高，因此，即便在4月CPI中涨幅较大的蔬菜价格出现大幅回落，也不足以抵消猪肉价格对CPI的影响。

　　数据显示，5月中旬以来，农产品批发价格重拾升势。农业部公布的农产品批发价格总指数从5月12日的177.90点一路升至5月27日的185.40点，已经高于5月初的180.10点。至此，农产品批发价格指数结束了2月至4月连续三个月的下行，出现止跌反弹。

　　另外，非食品类价格早在4月的CPI中就已显示出较快的上升势头，5月能源价格更是延续了较快的上涨。愈演愈烈的“电荒”，令很多企业的生产遭受不同程度的影响，尤其是高耗能的能源类企业，而这将令诸多原材料价格上涨的预期增强。另外，干旱对CPI的推升作用也不可小视，干旱无可避免会加大农产品的减产预期，从而令其价格上涨预期增强。

　　6月高通胀难终结

　　基于6月CPI翘尾达到年内峰值，此前市场普遍预测6月CPI将成为本轮通胀的绝对高点。不过，4月CPI达到超预期的5.3%，令二季度CPI继续攀升的预期再度趋强，短期通胀出现拐点遭遇落空的概率较大。

　　首先，从近几个月公布的CPI来看，通胀压力有从食品向非食品领域转移的迹象。在CPI非食品类分项中，衣着、交通通讯和服务以及家庭设备与服务类价格持续上涨，且在居民有强烈需求的医疗保健及居住方面，其价格上涨的动力也会比较强。目前，蔬菜价格确实出现了大幅回落，但猪肉价格却持续攀高，未来非食品类价格上涨的压力依然较大，故CPI高位回落的预期可能会面临一定的反复。

　　其次，来自国际油价上涨的压力也较大。地缘局势的变动，可能会再度令油价波动加剧。国内方面，国内成品油价格以及航空燃油附加费都相继出现上调，这也将推升当月CPI的数值。

　　此外，本轮通胀的成因较为复杂，不仅仅是单纯的成本型推动，短期需求的提升也起到了一定作用。在基于食品及能源价格上涨的全面通胀环境下，通胀的表现形式可能并不是脉冲式的，持续时间也会相对较长。从这个角度而言，5%的高通胀水平或不会在6月终结，高通胀的状态不排除将延续至三季度。（魏静）

     

紧缩暂难放松 调控手段或微调 　　随着各项缴款与月末考核影响的淡化，货币市场资金面已经度过最为紧张的阶段。不过，考虑到政策累积效应与潜在的监管压力，未来资金利率中枢上移应是大势所趋。分析人士表示，为避免未来资金面系统性风险，平滑年内到期资金分布，数量工具过于倚重准备金率的现状应该得到改变，紧缩政策存在一定的调整空间。但由于通胀层面的超预期风险增加，预计紧缩政策还不会出现明显的放松。 　　资金面紧张有望缓解 　　持续紧绷的银行间资金面，终于在上周后半周出现了松动。5月27日，资金利率连续第二日回落。质押式回购隔夜利率（R001）报2.85%，与本轮上涨的峰值5.01%相比回落了217个基点。当日隔夜回购成交3035亿元，基本回升至缴款日（5月18日）前期的水平，显示机构融出资金的意愿明显增强，资金紧张局面得到初步的缓解。 　　回顾这一波资金利率的脉冲过程，其与去年底、今年初的情形颇有几分神似。去年12月、今年1月“提准”前后，R001也曾经涨到过5%以上的水平。彼时，除去准备金缴款因素之外，年底指标考核与节日资金备付被认为是导致资金紧张的重要原因。当前资金紧张局面的产生，同样体现了众多不利因素的叠加影响。其中，上缴法定存款准备金是导火索，而财政存款缴款、月末考核以及到期资金下降等因素更使资金面雪上加霜。 　　随着季节性因素的消退，短期资金紧张局面有望逐步缓解。首先，准备金缴款冲击基本结束，月末考核也已临近尾声；其次，历史数据显示6月份财政存款往往是减少的；最后，未来三周公开市场单周到期资金将回升至千亿元级别，尤其是6月6日-12日当周高达2260亿元。因此，预计资金利率还有一定的回落空间。 　　不过，未来资金利率中枢上移应该是大势所趋。一方面，持续的“提准”与潜在的日均贷存比考核对商业银行流动性管理提出了更高要求，银行提高备付与存款竞争等行为对资金成本具有向上推动力；另一方面，6月份之后公开市场到期资金将显著下降。 　　紧缩政策或微调 　　自去年11月以来，准备金工具明显呈现出替代公开市场操作的倾向。法定准备金率按月上调，同时央行在公开市场进行投放操作，以缓冲法储缴存的集中冲击。如果央行坚持这一行为模式，那么6月份再上调一次准备金率的可能性依然存在。毕竟从机构承受能力的角度考虑，6月份再调一次存款准备金率的问题还不会太大。 　　数据显示，6月份公开市场到期6010亿元，是今年到期资金量最高的三个月份之一。考虑到当月财政存款缴款因素将不复存在，如果新增外汇占款维持在3500亿元（今年前4月的平均水平）的级别，那么当月新增流动性将接近1万亿元，在央行灵活安排公开市场操作的情况下，银行间市场承受上调一次存款准备金率的问题还不大。 　　不过，有分析人士认为，公开市场操作相比之下是更好的工具选择。当前准备金率已身处历史高位，这种“一刀切”式的调控方式的负面作用正在显现。未来若继续调高准备金率，其对银行体系流动性以及银行资产配置行为的不利影响将更加明显。与此同时，从平滑到期资金的角度，准备金工具的运用也应该受到限制。自7月份开始，公开市场月度到期资金将下降至3000亿元以下的较少水平。为保持到期流动性的合理分布，应该让短期工具发挥更大的作用。而如果央行6月份继续上调准备金率，公开市场短期工具的使用空间无疑将受到限制，这将增添下半年资金面的系统性风险。因此，考虑到未来流动性管理的持续性，当前公开市场操作是相比准备金率而言更合适的工具选择，未来数量调控手段存在一定的微调空间。 　　当然，这并不意味着货币调控基调将会立刻变化。由于通胀层面的超预期风险，紧缩政策还将维持一段时间。东方证券报告指出，与年内通胀先扬后抑的市场预期相比，未来CPI走势存在超预期的风险。一是猪肉价格在猪存栏量下降、供给不足情形下存在超预期上涨的风险。二是在长江中下游地区发生严重干旱的情形下，粮食价格涨幅有再次扩大的风险。近段时间这两个风险因素都增强。由于三季度CPI数据可能继续保持在高位水平，因此紧缩政策在三季度调整的可能性还不大。（张勤峰）