在汇改超预期推出的情况下，上周市场走出了先扬后抑的格局，大盘股略有表现。目前地方融资平台清理力度加大、资金面紧张，房地产仍然存在不确定性，我们认为市场还将延续前期的震荡整理格局。值得注意的是，市场估值分化非常明显，大盘蓝筹股估值处于历史低点附近，风险并不大；但中小盘股估值仍然居高不下，投资者应该对其保持警惕。

　　关注地方融资平台清理

　　上周审计署公布了部分省市地方政府性债务的清查情况。地方融资平台清理力度加大也加剧了地方政府的财政和资金面压力，这将直接抑制地方政府对财政刺激项目的实际支持力度。

　　作为地方政府最重要的融资渠道，银行贷款和债券是其主要资金来源。

　　银行贷款方面，2009年末地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元，同比增长70.4%，占一般贷款余额的20.4%，全年新增贷款3.05万亿元，占全部新增一般贷款的34.5%。债券融资方面，地方融资平台通过债券市场累计融资4000亿元，2009年新增融资2000亿元。

　　2007年、2008年我国地方政府财政收入分别为2.4万亿、2.9万亿元，从总量上看，2009年新增的地方融资几乎相当于地方的财政收入总和。欧洲的债务危机给我们敲响了政府高负债风险的警钟，我国政府对此高度重视，国务院、银监会多次下文要求加强地方政府融资平台管理工作。目前商业银行对地方融资平台的贷款已经全面收紧，城投债项目也大幅萎缩，下半年地方财政面临的资金压力将大幅增加。

　　资金成本上升

　　在货币供应恢复常规后，资金成本上升成为必然。在资金供给与需求不匹配情况下，市场将继续面临沉重的资金压力。

　　银行资金来源紧张局面显现，多年未现的高息揽存重又出现。无论是个人存款还是企业存款，同比增速快步下降。市场资金成本的上升在货币市场表现得非常明显，在过去一个月时间内，货币市场利率和央票发行利率都一改前期的平稳走势，开始稳步上扬。在前期一系列紧缩货币政策的影响下，银行间资金面的短期压力已经显现。今年下半年信贷额度约为3万亿元，与往年相比，全年的信贷额度控制目标可能具有较强的刚性，依靠信贷调节方式的可操作空间将会比较有限。

　　与此同时，市场对资金的需求依然旺盛。除了农行发行成为最近的关注焦点之外，兴业证券IPO也箭在弦上。作为上半年融资主战场的创业板和中小板，预计下半年还将以月均200亿元的规模密集发行。目前增量资金极为有限，在供给与需求不匹配的情况下，市场面临沉重的资金压力。

　　小盘股风险开始释放

　　从A股市场估值水平的历史变化看，目前市场整体处于历史较低水平，尤其是大盘股接近历史低点，而小盘股还处在历史均值附近。

　　沪深300指数的TTM市盈率为18倍，远低于过去10年的均值28倍，且偏离均值一个标准差以上，向2008年和2005年的历史低点接近，高于历史最低点23%。上证50的市净率目前为2.3倍，与2009年初的低点只有10%的差距，与2005年的历史低点有25%的差距。

　　大盘股与小盘股的估值差异越来越大，处于历史最高水平。目前小盘股的PE（TTM）与大盘股之比为4倍，而历史最低值只有1.7倍。如此高的估值差异，虽然包含一定的资金供应不足和新兴产业高成长预期等合理性因素，但也意味着小盘股的风险积聚已较高，如果后续业绩不能跟上，则小盘股就会面临风险释放和公司分化。我们认为，估值较高、没有业绩支撑的中小盘股积聚了较大风险，投资者应对其继续保持谨慎。