对中国经济来说，出台政策可能带来波动；而对美国经济来说，没有政策才是最大的风险。在二季度里，中国面临着相关紧缩政策出台，美国面临着政策的退出，A股市场将在内外政策的合力下充满变数。

    本篇报告不准备面面俱到地梳理经济、流动性和业绩，而是提炼要点并作出判断。同时，A股的结构性差异已经超出数据衡量的范畴，我们只能用感性的方式去讨论。

    中国经济过热吗？

    即使一季度GDP同比超过11%也无须惊讶，因为基数效应贡献可观。我们对经济的判断是：首先，11%以上的确等于进入过热区间，但并不可持续。其次，房地产、地方投资是过热的“焦点”，当前我们担忧的顺序是房地产、投资过热>PPI（非食品CPI）>食品CPI，但随着时间推移顺序可能发生变化，大宗商品和食品价格上涨潜在的风险不能忽略：一方面，受国内外经济形势的影响，大宗商品价格上涨迹象再次显露；另一方面，猪粮比连续在低位徘徊，存栏母猪数量也开始减少，预期下半年猪肉价格将出现反弹。

    随着外围经济复苏，进出口总额将继续上升，但由于进口增长更快，贸易顺差可能收窄。相比出口，我们认为进口更值得关注：如果总量升幅超过出口，那么对经济增长的贡献程度需要重新评估；结构上，如果原材料、初级品的需求增速过快而资本品相对较慢，那么说明国内投资热情旺盛而产业升级进程放缓。

    货币增长是社会总需求的指标，预计一季度新增信贷总额2.6万亿左右，占全年计划额的35%。相比2009年货币乘数的增长，2010年货币政策重心转移至基础货币层面，尤其是外汇占款将给公开市场操作带来更高难度。

A股为什么跑输全球？ 　

2月份以来，全球主要市场指数沪综指最疲弱，这跟中国与世界所处的复苏阶段不同密切相关。鉴于国内的流动性趋于紧缩和外围市场单边上扬的结束，A股市场二季度整体难以乐观。

从各项指标的相对变化看，中国经济的复苏进度领先欧美等发达国家半年左右。中国经济仍处于城市化阶段，因此经济有很强的内生动力，在适宜的财政政策与货币政策下“一点就着”，因此自2008年末见底后，在去年第四季度已经进入了偏热的区间，A股市场也撞上了货币紧缩的“天花板”。美国经济的复苏则较为缓慢，但今年一季度已“渐入佳境”：三月之前处于去库存的减缓阶段，三月后逐渐进入补库存阶段；制造业复苏迹象明显，同时带动就业状况持续好转。反映在金融市场上，不仅美股出现好势头，而且二月后大宗商品也亦步亦趋，油价更是摸高到87美元的2008年10月以来高点。同时，美国的低通胀也使资产市场不用担心美联储货币政策的紧缩。一季度，A股跑输美股和绝大部分发达市场也是理所当然。

那么，二季度内外形势会使A股如何选择方向呢？

一种情形是，美国的补库存这一目前经济复苏的最重要动力还将延续，但是补库存的速度却很难延续一季度的景气程度，那么各项指标所显示的复苏进度在二季度将低于预期，美股将从一季度的高位回落。从大宗商品市场看，85美元的油价对于目前的欧美经济还是无法承受之重，向80美元回归也是经济基本面的必然要求。

另一种可能的情形是，经济复苏超出预期，那么，经济复苏的累计效应将迫使美联储不得不出手，货币政策的紧缩也可能超出预期。对资产市场来说，基本面的向好更可能会被货币的潜在紧缩预期所抵消。

由此看来，二季度的海外市场形势将趋悲观。与此同时，A股自身所面临的流动性环境也将更加紧缩，那么A股也将比一季度面临更大的市场风险。

当然，整体指数反映的是基本面和流动性的整体状况，但如果换一个角度，让一季度活跃度较高的中小板综合指数也参加“比赛”，结果将彻底不同。这一方面说明，A股跑输全球并不确切，另一方面也凸显了A股结构性差异严重。

3月底大盘股启动，让投资者一度以为迟迟未至的风格转换终于“撩开面纱”，但4月初的先扬后抑又几乎将大盘股打回原形。我们认为，这一现象的背后是市场存在两对矛盾：第一对矛盾，一边是强劲甚至略显过热的经济增长，另一边是流动性收缩已成趋势且不断加码；第二对矛盾，一边是大小盘股票估值偏离不断加剧，另一边是大盘股依然疲软小盘股依然如火如荼。可以认为，第一对矛盾是因第二对矛盾是果——当有风险时，表现为系统性；当有机会时，表现为结构性。