日信证券首席市场分析师 吴 煊

　　通胀继续高企，经济增速开始下行，紧缩政策未见放松……6月伊始的A股看上去仍然一片阴霾。然而，即便以比较悲观的业绩预期看，当前市场的估值也已经处于一个明显的低位区域。是继续下跌，还是依托2700点的估值支撑反身向上，成为6月股市一道待解的谜题。

　　“硬着陆”概率不大

　　主持人：从5月PMI数据看，经济增速下降趋势进一步明显，中国经济未来两个季度“硬着陆”的可能性大不大？

　　刘振聚：从PMI来看，自2005年这个数据公布以来，每年5月份比4月份都有明显下降，有一个季节性因素在里面。今年5月份PMI环比4月份仅回落了0.9个百分点，而历史平均值是3个百分点；同时，从分项指数来看，制造业维持扩张趋势。新订单指数回落1.7个百分点，进出口订单回落0.7个百分点，新订单指数占到PMI指数权重的30%，需求仍然处于扩张区间。购进价格指数5月份呈现加速下降趋势，说明上游通胀压力缓解，原材料库存都在加速下降，都在加速去库存。从生产量指数来看，5月份的生产量指数为54.9%，下降幅度与前两个月基本持平，工业增加值下降趋缓。预计6月份PMI数据会继续回落。总体判断，未来两个季度经济虽然存在硬着陆风险，但实际发生的可能性并不大。

　　吴煊：目前市场讨论的焦点其实就在于经济会否出现硬着陆。从目前已经公布的宏观经济数据看，经济硬着陆的可能性非常小，软着陆的可能性比较大。我们认为，在较快的经济增速背景下，经济转型很难实现；而在一个经济相对平稳的运行阶段，经济转型诸多问题才能够得以顺序暴露出来，这个暴露有利于经济转型成功。这意味着经济增速阶段性下行符合政策预期。

　　但是，硬着陆的可能性不大。政策目前的首要任务依然是在控制通胀方面，但不能否认，现在货币政策和通胀两者的因果关系并不是十分明显，仅靠银行收紧流动性来抑制通胀的效果在边际递减。因此，预计未来货币政策的主基调将发生转向，经济硬着陆的可能性也由此会非常小。

　　去库存或持续到8月

　　主持人：如果从微观角度看，企业去库存已经展开了。两位老师认为本次去库存会不会比较猛烈，持续时间大概有多久？

　　吴煊：去库存幅度需要进行对比。2008年企业的去库存应该说幅度比较大，可以用猛烈来形容。但从今年1月份到现在的逐月环比来看，无论是生产指数还是购进指数，目前都没有看到超过2008年的去库存动作。

　　还有一点需要认清，自2008年以来，生产指数呈现出逐年收窄的趋势，表明和被动去库存相比，企业主动去库存的意愿更为强烈。我们认为，目前企业应该还处在一个主动去库存化阶段，主要原因在于原材料价格上涨，使得下游制造业一些产品很难转嫁成本压力，这种去库存行为进一步传导的可能性相对较小。因此，和2008年的去库存相比，这波去库存应该是比较温和的。

　　刘振聚：目前的去库存是一个全球性的行为，从次贷危机以后，美国经济去库存其实也在加速。美国一季度库存销售比为1.23，连续6个月下降，创2000年以来最低值；制造业库存销售比为1.24，下降趋势达到了一年以来的最低值。从中国国内数据来看，库存降幅5月份较4月份、3月份明显扩大，原材料库存开始大幅度回落，购进价格开始回调，原材料去库存有望加速。历史数据显示，快速去库存一般会持续三个月左右，本轮去库存可能会持续到7-8月份，整体结束要到四季度。随着未来经济的逐步回暖，库存也将开始回升。

　　估值底不等于市场底

　　主持人：目前，很多投资者都从估值的角度判断2700点是中期底部，对于这个底，两位老师是否认同？

　　刘振聚：我们认为2700点的支撑力度还是比较强劲的。首先从技术形态来看，2700点是2010年三季度震荡箱体的上沿，也是今年1月份的上升支撑位。同时，这一点位的市盈率也处于历史低值区域。此外，从行业来看，除了地产和金融板块以外，其余板块在近一周时间都出现了反弹。因此可以说，2650点到2700点的位置具有一定支撑力度，但是是否能够支撑住市场，还要取决于美国、欧洲和中国经济数据的进一步披露。如果近期的美国经济数据以及中国PMI数据仅仅是经济复苏当中的一个波折，那么在整体复苏趋势明确的情况下，市场就会维持一个上行趋势，2700点就是中期底部。但如果相关数据进一步恶化，大盘就存在跌破2700点的较大可能。

　　吴煊：大家都在说目前市场的估值是否合理，如果看目前沪深300的估值，肯定已经比较低了。但值得注意的是，整个市场的估值低点并不意味着一定对应市场的低点，两者没有必然联系。毕竟，市场在经过扩容之后，本身的投资风格和投资群体都发生了一些变化，而且估值还要考虑企业未来的成长性。因此，只能说上证指数2650点以下是一个底部区域。

　　6月股市或横盘震荡

　　主持人：最后，请两位老师谈谈6月份市场的运行格局以及相应的操作策略。

　　吴煊：预计6月上证综指运行区间在2600-2900点。6月市场的波动可能比较大：一方面，6月份市场分析的重点在于对下半年政策进行判断，这可能导致市场有一个剧烈博弈的过程；另一方面，中国经济5月份的宏观数据、美国第二轮量化宽松政策是否结束等，都可能给A股运行带来较大扰动。从高点来看，我们认为沪深A股上市公司今年保持20%的盈利增长应该问题不大，而这将支持沪综指有上探2900点的可能。

　　在投资策略方面，建议6月份进行左侧交易。左侧交易最大的风险是大盘有可能会创新低，因此选择的行业和板块一定要能规避这种风险。在大盘创新低过程中，要找到那些有可能会出现底部抬高特点的股票。按照这个逻辑，建议大家把投资重点从制造业向上游转移，比如像稀土、煤炭板块，我们认为在左侧交易当中其风险都比较小。此外，医药、食品饮料等消费类股票也可以适当关注。

　　刘振聚：我也认为沪综指6月运行区间在2600点到2900点。依据主要是目前市场谨慎情绪比较浓厚，投资者担忧美国、欧洲和中国经济的复苏情况。因此，市场未来走向取决于经济数据进一步的公布，可能6月份是一个横盘震荡的过程。当然，也不能排除一些突发刺激因素可能引起较大的短期冲击。比如，如果5月份CPI大幅冲高，很可能导致央行继续加息或提高存款准备金率，这将对市场有一定短期压制。

　　6月份的操作策略建议投资者第一要控制仓位，然后可以选择一些防御性板块进行关注，主要是那些前期调整基本已经到位、低估值、增长明确的品种，比如白酒、中药以及煤炭板块。（本报记者 龙跃）