央行10日公告，当日发行10亿元3个月期央票，发行价格99.35元，参考收益率2.6242%。较1月13日发行的上一期3个月期央票，这一发行利率高出36.54个基点。由于央行9日上调基准利率，央票发行利率上行也在预期之中。市场预期，1年期央票发行利率也将上行，这有助于进一步收窄央票一二级市场利差，恢复公开市场的流动性回收功能。

    但在记者看来，在今年的货币调控中，常规的央票难以发挥较大作用，收缩仍将倚重准备金工具。显而易见，随着货币紧缩，利率进入上行周期，银行议价能力提升，净利差的上升仍有空间。中金公司预计，此次加息将提高上市银行2011年净息差0.3个基点，提升2011年净利润0.2%。故此，即便在收紧信贷的窗口指导之下，银行的增量资金依旧偏好放贷。

    再观察当下的流动性回收压力，中银国际的研报预计，春节过后，超过1万亿元的现金将会重新转换为可用于结算的银行超储资金，而2、3、4三个月公开市场到期资金分别为4150亿元、6670亿元和5060亿元，合计近1.6万亿元，同时每月还有3000亿元左右的外汇占款，整体银行超储资金将有3.5万亿左右的流入规模。

    就内部的M2来源而言，市场预期，1月份新增贷款超过1万亿元，这与央行的调控目标存在一定差异，也反映出继续紧缩的必要。再观察外部的流动性来源，明显的趋势是，自去年4季度以来，资本流入显著上升。年初以来，人民币汇率更是屡创新高。不少专家和机构一致预期，为应对外部的输入性通胀因素，人民币今年的升值幅度或达5%，这将进一步加大流动性压力。

    故此，2月份继续收缩流动性应该是大概率事件。具体到未来的紧缩方式、节奏和力度，则需要关注差别准备金工具和通胀形势的变化。华创证券的研报表示，从政策决策的角度讲，目前全球大宗商品价格的持续上涨并创出新高，加剧了中国决策者控制通胀的决心。因此，随着首次加息的启动，预计各类控制通胀预期的政策也会跟进，部分商品价格控制、更严厉的信贷窗口指导、动态差别存款准备金调整以及人民币加速升值，预计都将在决策者考虑范围之内。

    经济学家巴曙松认为，差别存款准备金率将参照“GDP+CPI”动态调节。这是一种具备逆周期调节功能的信贷监管措施，这种管制方式的优点在于有一个可预期、公开、透明的实施规则和公式，并据此按月测算，因此相对于信贷规模控制有所改进。再者，与信贷规模控制相比，差别存款准备率的调节方式对于商业银行违规的惩罚机制也相对有效。

    不过，也有观点称，1月份的流动性紧张减缓了回笼压力。但笔者认为，这一局面正体现了调控面临的悖论。一方面，银行年初的放贷冲动，以及连续上调准备金率的累积效应，集中体现在了1月份银行间市场的流动性紧张之上；另一方面，要加强流动性管理、控制通胀，就需要抑制信贷的过快增长，需要加大资金的回笼力度。

    或许正如大成基金所言，在目前流通速度明显低于历史水平的情况下，没有人知道多少的货币信贷才是合理的，政策只能试错，除了利率水平和银行头寸等指标外，最关键还是通胀变化。试错就意味着如果央行观察到真的过紧，就会适度放松，如此循环。相信春节后流动性异常紧张的局面可能会有所缓解，但资金偏紧的局面可能长期存在。 （刘振冬）