社保基金规模快速扩大，令人喜忧参半。喜的是社保基金实力极大增强，彻底改变捉襟见肘的被动局面；忧的是投资收益率还不到2%，没有跑赢2.2%的CPI（2000-2008年），处于贬值状态，且规模越大，贬值风险越大。目前社保五险基金的投资渠道只有存银行和买国债，不到2%的名义收益率既低于国外任何一个实行国债投资的收益率，也低于国外任何一个实行市场化的投资收益率，几乎是世界上收益率最低的。

    全国社保基金理事会之前公布的10年平均收益率为9.8%，企业年金2006-2009年平均收益率为10.5%。如果取上述二者中位数10%为基准收益率，剔除基本社保五险基金2%的名义收益率之后，1997年以来五险基金的利息损失高达6000亿元以上，相当于抵消了同期财政对养老保险制度的所有补贴！

    当然，我们不能苛求历史，但如果社保五险基金投资体制依然如故，在其他参数和条件不变的情况下，到2020年仅养老保险滚存余额就超过10万亿，届时收益率损失将达几万亿。

    制度因素导致收益率低

    如此低的投资收益率显然非制度设计者的初衷，而是社保制度缺陷约束下的被动结果。

    目前五险基金投资管理层次绝大部分以县市级为主，真正实现大收大支的省级统筹的只有北京和上海等四、五个省份，2万亿社保五险基金分布在2000多个县市级统筹单位，且不同险种基金的管理核算是独立的，每个统筹单位有3-5个基金行政管理机构（包括新农保基金）。这样，社保基金在全国事实上就被分割成上万个独立管理的基本单位，一片散沙，呈现出严重“碎片化”状态，只能通过财政专户存入银行和购买国债的方式将其死死管住；在缺乏完善的法人治理结构和专业人士的情况下，如此“碎片化”的属地化社保基金管理体制，不可能具备实行市场化投资的基本条件。否则，一旦盲目放开，后果不堪设想。因此，十几年来存银行和买国债是没有办法的办法。

      即使收益率如此低下，这也是基层各级政府不断努力的结果，因为这个投资体制缺乏完整的配套设计和细节规定，在决策层面长期放任，在基层操作层面处于各显其能的“放羊”状态，执行起来困难重重，具有很大的随意性。一些基层政府为尽量获取较高收益率，在流动性过剩的大背景下不得不为银行协议存款而到处奔走，在国债难求的背景下四处拜佛，甚至公事私办。

    三步走启动投资体制改革

    考虑到基金贬值的紧迫性，笔者建议，先易后难，分三步走，迅速启动社保基金投资体制改革程序。

    第一步为临时阶段。建议在1-2年内为满足社保基金保值的需要，对2万亿基金全额发行特种定向社保国债，彻底解决地方社保基金购买渠道问题，赢得时间，将社保基金的利息损失降到最小。鉴于通胀预期大约为4%，特种定向社保国债利率可暂定为4%-5%左右。在临时阶段，这是一个双赢的举措：既可提高社保基金收益率，免除负利率之害，还可为中央政府实行经济刺激计划进行融资。中央财政支出的利息成本相当于目前每年对基本养老制度一千多亿的转移支付的置换或抵消（2009年转移支付1600亿元），此举并没有为中央财政带来额外成本，也不会影响中央对西部地区当期收不抵支缺口的转移支付，反而还起到了为其融资的效果，更不会影响地方政府对社保基金流动性的要求，因为在临时阶段可发行短期国债，且社保基金主要集中沉淀在沿海一带发达省份。

    这是一个临时性的紧急措施，作为国家应对老龄化战略任务的一个组成部分，对每年的增量部分应通过财政专户照单全收，除预留相当于几个月的支付费用外，全部取消银行商业存款，以保证较高利息收入和防止寻租行为的发生。

     第二步为过渡阶段。我们应抓紧利用这1-2年的临时阶段，彻底梳理社保基金的管理体制，对五险基金投资管理体制分门别类予以改革，实现社保基金投资体制的市场化与资产配置的多元化，提高整体收益率。

    设立过渡期的目的是在社保制度深化改革之前，先采取一个变通办法，先把多元化投资做起来。具体思路是：组建一个全国养老保险基金投资管理机构，通过该机构对地方统筹单位公开承诺支付高于上述临时阶段国债利率的更高利率，“吸纳”各地社会基金对其实行一揽子投资。这样一个带有储蓄性质的投资体制，虽然没有改变制度核算的统筹层次，但由于通过精算中性的方式将各地碎片化资金集中起来，2000多个统筹单位和上万只基金单位便可跨越地区发展不平衡的障碍，不仅可克服地方政府的道德风险，而且较高的利率还对地方政府起到了激励作用，避免保险制度的逆向选择，进而整合成一个资产池，为实行中央政府统一投资体制创造条件。

    在过渡期内，全国养老保险基金投资管理机构作为一个投资管理单位，负责对社保基金进行投资组合，实施多元化投资策略。资产配置可分为3个部分：一是根据各地实际需要统一“购买”由财政部发行的特种定向社保债券；二是权益类产品投资可采取竞标方式实施外包；三是与中央政府协商，对相关垄断性、资源性、基础性产业或失业划出一些“社保投资特区”，社保基金享有优先投资权。过渡阶段中实施多元化的统一投资体制对社保基金而言不分险种，不分层次，其特点是使社保五险基金在整体上提高了利率水平，使之更加接近于社会平均工资增长率。

      在过渡阶段，对账户基金（试点省份已经做实的1500多亿）投资体制的改革有两个思路：一是暂时不要分离出来，与统筹基金混起来统一上解给中央政府实行一揽子投资；一是将之独立出来，专门为其建立一个投资机构，甚至走向海外，实行比统筹基金投资策略更为灵活的投资，扩大权益类资产持有比重，将之塑造成一个主权养老基金。但后者在短期内需要解决一些制度障碍。其中，最为迫切的是要尽快在各省自行建立投资体系与中央建立统一投资体制之间进行抉择。

    第三步为深化改革阶段。例如从2013年开始，将社保制度深化改革的任务提到案头。笔者之所以重提深化改革，是因为在账户基金投资体制改革中遇到两个困境。

    第一个困境是天量“空账”与巨量资产并存的悖论，且二者平行增长，与日俱增。众所周知，统账结合的制度设计属于部分积累制，个人账户应该做实。但一方面养老保险基金结余已到1.25万亿，另一方面空账已超过1.3万亿，相同规模的养老资产沉淀却不能用来做实大致相同规模的空账：万亿资产在贬值，万亿空账却无钱去做实。如果制度不改革，即使再过10年，这个令人尴尬的窘境将依然存在：一方面空账已扩大到几万亿而无法做实，另一方面资产积累将超过10万亿正在贬值。人们不禁要问，资产在倍增却不能保值；而空账是空账，他们也在翻番，他们仅在咫尺，却不能用左手的资产去做实右手的空账，这个制度怎么了？

    第二个困境是做实账户与统筹缺口之间的悖论。统账结合走到了头，存在着设计不科学与不合理的许多制度隐患。既然这个养老制度在实质上正在改弦更张，那么在表面上就没有必要“硬撑”下去，而应对这个制度进行全面反省。否则，制度结构没理顺，社保基金将难以建立起相适应的体制机制，而只能长期处于临时或过渡阶段，不利于增值保值，不利于国民福祉。

    两个制度困境非常典型地说明，中国的社保制度存在着严重的结构性问题，必须从制度层面予以彻底解决。否则，投资问题是不可能从根本解决的。（郑秉文 中国社科院世界社保研究中心主任）