闫立良

　　11月14日，一篇《为何需要加快金融转型》的文章在《解放日报》第八版刊出，作者是上海交通大学安泰经济与管理学院金融系主任、上海市决策咨询委员会专家潘英丽教授。阅读全文后，深为潘教授精湛的专业知识和高瞻远瞩的战略设想所折服。该文也受到了业界专家的一致肯定。

　　在仔细研读了潘教授的文章后，笔者对低利率、中美双边投资收益率和QFII额度渐渐产生了一些不同看法，现与潘教授和金融界同仁商榷。

　　中美双边投资收益率说明了什么

　　有人对中美双边投资收益率进行了研究，结果表明：1999-2009年间，美国在华直接投资的经营性净收益率为15%，加上资产升值和人民币升值因素，实际收益率为18%。美国的中国股票投资收益率为13%。相比较，中国对美国直接投资的实际收益率仅为2.3%，股票投资实际收益率为1.77%，中国投资美国国债与机构债的实际收益率为3.22%。中美双边投资收益率倒挂15.7%。

　　“显然中国的投资机会比美国多得多，美国在中国的投资收益率也比中国在美国投资的收益率高得多，那么为什么中国会出现高达1.4万亿美元的对美资本净输出呢？”针对这样的疑问，专家们认为，金融中介不足已经成为国内储蓄转化为国内有效投资的主要瓶颈，而金融中介不足又与民间有效率企业组织发育不良以及金融生态环境有关。

　　这样的解释是非常有道理的。目前发展金融中介是管理层努力推进的工作之一。然而，金融中介的发展会受到国内金融环境的制约，而且从防范风险的角度来看，金融中介的发展速度也要与国内金融环境建设和监管水平相当。

　　在剔除金融中介发展的因素后，对于中美双边投资收益率差距较大的问题，我们从以下几个方面进行解释是否更加合理。

　　一是中国对美投资包括持有美国国债，大多是从资产配置、战略布局来考虑的。尤其是在美投资的中资机构，其前期收益多寡并非它们考虑的主要问题，迈出“走出去”的第一步并站稳脚跟才是它们所愿。从上面的数据可以看出，刚刚扬帆出海的中资机构能够取得这样的成绩已属难得，不宜再苛求了。

　　反观美国在华投资。首先，美国的部分机构参与了国内金融机构的股份制改革，现在看来，当时相对低廉的价格是它们取得阶段高收益的保证。其次，中国作为最大的新兴经济体，其经济增速多年来均在8%以上，任何一个国家的资金投资中国都会收到不错的收益。况且，2002年QFII获准进入中国之时，正是中国资产价格处于低谷的时期，它们作为成熟的投资机构，无论是投资布局还是投资决策都要优于国内机构。因此，它们能够在一段时期内获得较好的投资收益是再正常不过的事了。

　　二是中美机构在对方国家市场的话语权不同。

　　在国内市场，外资机构的声音不绝于耳，并且无时无刻的在影响着投资者的情绪(尽管在绝对资金量上它们的比重并不高，下面会进行详细分析)。国内仅有几家大型机构在市场上有影响力，其中还不乏合资身份，大多数的国内机构发出的仅是“蚊蝇之声”，投资者大多对之都不予理会，并昵称其为“黑嘴”。

　　在美国为代表的海外市场，中资机构数量本就稀少，其资产规模和软实力都难与当地土著机构进行抗衡，其话语权自然弱小，其地位也就相当于私募基金。再加上对当地政策法规不能融会贯通，其获取投资信息的渠道就要窄得多，而且参与金融机构的重组会遇到许多文化上的碰撞。所以，现在寄望于中资机构在海外获得高收益是不现实的。

　　三是欧美等成熟市场在短期内获取超值收益的机会并不多，现在的投资热点是新兴经济体。

　　截至11月10日，共有87家机构获得QDII资格，总额度为669.04亿美元，较今年上半年增加28.57亿美元。其中银行类合计82.60亿美元，证券类合计404亿美元，保险类合计176.44亿美元，信托类合计6亿美元。

　　统计数据显示，11月第一个交易周，9只老QDII基金今年以来的平均净值增长率达到10.71%，这是QDII基金今年以来平均收益首次登上各类基金收益榜首，远超国内股票方向基金的平均收益。

　　投资于新兴市场的上投亚太、添富亚澳、国投新兴等QDII基金今年以来净值增长率表现优异，其中，回报最多的年内净值增长率达到18.45%，领先同类QDII基金和大多数A股基金。

　　调整了投资方向、渐渐摸着投资门道的QDII渐渐进入了收获期。

　　由此可见，在同等条件下投资同一市场，中外资机构的差距并不大。对于看好新兴市场的投资人来说，这些经济体的良好增长前景才是吸引他们的地方。有志于到海外进行投资的机构，将这些新兴经济体作为投资目标地才会获取超额收益。

　　中美双边投资收益率的差距将在一段时间内事实存在，并且外资对中国的“正作用”要大于“副作用”，因此，没必要纠结于收益率所差的那几个百分点。

　　低利率是资产泡沫和金融风险的罪魁吗

　　有一种观点认为，中国的低利率导致风险补偿功能的缺失，从而使银行在放款时产生强烈的低风险偏好，给所有制、政府背景、企业规模、抵押品和社会关系亲疏等因素以更多的考虑，结果出现信贷及其所支配的社会资源向房地产、国有大企业等项目倾斜，资源配置效率偏低；并进而引起产业结构、经济结构的扭曲，资产泡沫的膨胀和系统性金融风险的不断积累。

　　其实，低风险是任何中外银行的共同偏好，这也是信贷投放选择的一般标准，高风险、高利润的投资标的往往是风险投资基金热衷的领域。从这一点说，“大力发展私募股权投资 (PE)、风险投资(VC)等各类进入实业的投资基金”，是切中了中国融资结构的要害。

　　然而，将信贷倾斜、资源配置效率偏低等问题的起因归结为中国的低利率则颇为值得商榷。

　　首先，中国目前的低利率政策合理吗？

　　目前，金融机构1年期人民币存款基准利率为2.50%，而10月份CPI同比上涨4.4%。据此测算，该期人民币存款利率为-1.9%；1-10月份，CPI同比上涨3.0%，按此测算，该期人民币存款利率为-0.50%。

　　数据表明，今年2月份以来的9个月，CPI均高于人民币一年期存款利率，即我们的“负利率”已经长达9个月之久了。

　　全球情况又如何呢？

　　如果从2.5%的加权全球名义政策利率中扣除通胀率，以CPI指数衡量，仍以GDP进行加权，目前全球通胀率略高于3%，这意味着全球实际政策利率是负值，约为-0.6%左右。这是

　　国家信息中心经济预测部世界经济研究室张茉楠10月份公布的研究成果。

　　这个研究结果显示，中国的利率和负利率皆与世界水平相当。

　　中国历史上出现过3次负利率时期，但这次则属于全球范围内的。在一项经济学家针对25个新兴经济国家的跟踪调查中，有近2/3的国家实际利率为负值，鉴于通货膨胀的预期不稳定性，使得价格上涨趋势愈发强烈。

　　很多人会拿中美之间的利率政策来说事，但作为不同发展阶段的经济大国，无论是CPI还是利率的形成和作用机制，都有很大差别：美国主要通过公开市场操作控制货币供应量，从而调节利率，再由利率调节消费和投资；而中国目前仍主要靠直接控制银行的存贷款基准利率，数量和利率之间的有效传导并不足。

　　所以，中美加息并非完全一样的概念，在两个市场的效果也大不相同。

　　总体比较而言，美国的货币政策有能力以在不损害经济效率的情况下，更有效的控制通货膨胀(或CPI)。而中国货币政策离不开直接控制银行信贷规模等半“计划”手段，10月份的加息并不能控制货币供应量和抑制通胀，可能还会刺激热钱流入。事实也是如此，11月两次上调存款准备金率就是为了使货币条件回归常态。

　　因此，选择现行利率政策是中国政府现实和明智的选择。央行过去和现在都在强调“将稳步推进利率市场化改革”，其中的关键词是“稳步”。

　　对于负利率现状，央行并非视而不见。央行行长周小川曾于9月份强调，利率过低会影响商业银行的放贷积极性，降低了金融机构对实体经济的支持力度。危机后一些金融机构出现一定程度的损伤，这时保持一定水平的利差，将有利于商业银行的自我修复，并增强其支持实体经济的能力。

　　10月20日，中国在时隔3年后首次加息。此次加息打破了常规做法：对一年期存贷款利率调整采取了对称加息的形式，但对两年以上存贷款利率却采取了不对称调整，即两年、三年和五年期存款利率分别上浮46、52和60个BP，而对两年以上贷款利率却均采取上调20个BP。同时，对活期存款利率维持不变。

　　央行此次加息的意图十分明显：即通过存款加息来改善负利率状况，从而抑制社会资金的活化。

　　负利率当然让中国人“不好受”，但快速消灭负利率的做法则无异于自戕：假若真的执行高利率，因利差、汇差而带来的国际资本冲击，才会形成“资产泡沫的膨胀和系统性金融风险的不断积累”。况且目前中国正在为了解决产业结构和经济结构的扭曲而进行经济转型，在低利率政策环境下，转型会进行的更顺畅一些，成本也会小一点。

　　因此，中国在未来的相当长时期内，仍将维持较低的利率水平。但负利率水平不能维持太长时间，这一方面需要解决自身的问题(抑制物价)，另一方面也需要外部环境的改善。经过种种努力，目前中国在货币基金组织中的份额已经提升，国际金融影响力也显著增强，但金融自主权的建立需要一定的时间和策略，中国经济正在加快转型，中国金融应该更快转型。机不可失。

　　业内时不时的就会传出“停止美元QFII额度发放”的呼声。这一点让人难以理解。

　　持有此种观点的人认为，中国经济未来10年仍有较快的成长性。但是中国仍是相对贫穷的国家，经济高成长的成果需要优先让本国居民分享，而不是让国际资本分享。

　　这样的理由同样让人难以理解。

　　对于QFII制度，外管局的界定是：QFII制度是一种资本市场开放模式，同时也是一种资本管制措施。

　　QFII机制是指外国专业投资机构到境内投资的资格认定制度。在该制度下，允许一定额度的外币资金汇入并兑换为本币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，包括股息及买卖价差等在内各种资本所得经审核后可转换为外汇汇出。作为一种过渡性制度安排，QFII机制在资本项目尚未完全开放的国家和地区，成为证券市场有序、稳妥开放的特殊通道。

　　我国QFII制度启动于2002年底，2007年底，国务院批准将QFII总额度增加到300亿美元， 2009年10月外汇局将单家QFII额度上限提升为10亿美元。

　　2008年3月12日，美国哥伦比亚大学成为中国第53家QFII。这是时隔一年又五个月后，QFII资格审批再度开闸。公开资料显示，与此次QFII获批最近的一家是在2006年10月25日获批的百达资产管理有限公司，那时100亿美元的额度将近用尽。此后，A股市场进入牛市，受困于QFII额度，其资格审批工作也暂时停止。

　　从2007年底开始，监管层重新发放QFII资格和额度。当时，由美国次贷危机引发的国际金融危机对中国经济的影响已经显现，A股市场也陷入低迷状态，监管层时隔一年多后重启QFII资格审批，被市场上的大多数人认为是一种救市措施。但包括中央财经大学证券期货研究所所长贺强在内的专家则认为，“QFII审批的重新启动对目前低迷的A股市场亦是从供求关系缓解颓势的一个利好，但利好较小。”亦即谈不上是救市措施。

　　外管局的公开资料显示，截至2010年11月10日，共有94家机构获得QFII资格和额度。不过法国兴业资产管理公司因申请主体取消，其QFII资格及2009年3月获批的1亿美元额度被收回。因此，现在拥有QFII资格和额度的机构实际为93家，额度累计为189.70亿美元，较今年上半年增加12.5亿美元。

　　另外，从中国证监会11月5日发布的截至今年10月的QFII名录看，目前拥有QFII资格的机构共有103家(QFII审批的程序是先资格后额度)。

　　今年10月27日和29日，中国证监会相继批准了香港金融管理局和台湾两家金融机构的合格境外投资者(QFII)资格。至此，国内QFII数量达到103家，但新批准的3家公司仍处于申请额度中。

　　分析人士指出，由于QFII资格和额度的审批分别由证监会和外管局两家负责，这就比较好地控制了QFII额度发放的节奏，对于机构的资质也有了更长时间的考量。

　　“在国际资本不断流入中国证券市场的过程中，无论是中国还是国际资本都能获得好处。但我们应看到，双方需经历一个互利的、相互教育的过程，中国公司要教育广大投资者了解中国市场的情况和蕴藏的投资机会；同样，国际投资者也要发挥作用，教育中国上市公司让他们了解国际资本市场的希望是什么，帮助中国公司以有效的方式进入到国际市场。”时任瑞银亚洲证券部主管的贺隆在2003年瑞银完成QFII第一单交易时，道出了QFII对国内证券市场真正的作用。

　　如今，QFII的投资标的也确实成为A股市场的风向标。与此同时，其价值投资的理念也对A股形成了较大影响。

　　从今年三季度末QFII持仓情况看，市值居前的主要是交通银行(5.67,0.00,0.00%)、中国平安(57.01,-0.16,-0.28%)、兴业银行(24.29,-0.13,-0.53%)、南京银行(10.30,-0.09,-0.87%)、五粮液(40.45,0.01,0.02%)、贵州茅台(205.25,-1.99,-0.96%)以及万科、美的、格力，黄金股山东黄金(53.21,-1.29,-2.37%)，券商股中信证券(13.25,-0.11,-0.82%)，钢铁股宝钢股份(6.45,0.03,0.47%)，基本都以行业龙头为主。QFII大幅增仓的20只股票业绩同比大幅增加58.41%。

　　QFII资金在国内市场占多大比例呢？截至11月20日，沪深两市总市值为26.7万亿元，流通市值为19.2亿元，QFII总额度为300亿美元，已批额度为189.70亿美元。按1美元对人民币6.63元计算，QFII总额度占沪深两市总市值的0.74%，已批额度占两市流通市值的0.66%。

　　如此小的比例，QFII又能分享中国经济高成长的成果多少呢？

　　从以上分析可以看出，QFII制度的正面作用还是比较明显的，其额度的发放是张弛有序的。而且，有了这个“洋老师”后，国内一批机构也迅速地成长起来，现在我们本土的投资大师也在逐渐成长起来。QFII分享的中国经济高成长的成果，在经济全球化的今天，也是一种逻辑。所以，“停止美元QFII额度的发放”的观点值得商榷。

　　为什么要停止QFII额度发放

　　在经过多年的改革之后，国内金融机构已经具备了较强的“造血”和自我调节功能，国内金融环境也相应地得到了改善。

　　在经济转型这个承上启下的特殊历史时刻，金融机构要发挥更重要的作用。经济转型的实质就是社会资源配置从政府行政主导型模式转向市场主导型模式。在这个过程中，资金的支配和使用权将起到至关重要的作用，因此金融转型就成了经济转型的核心。

　　金融转型能够马上实现吗？答案显然是否定的。纵观中国经济改革历程，激进的改革总是难以成功，只有步步为营的渐进式改革才能收获市场化的果实。“急转身”带来的“伤痛”很难在短时间内恢复。

　　正如胡锦涛主席11月11日在首尔会见美国总统奥巴马时所指出的那样，中方推进人民币汇率形成机制改革的决心是坚定不移的，但改革需要良好外部环境，只能是渐进式推进。

　　因此，中国经济要转型，中国的金融机构就要优先转型。金融转型同样需要良好的内、外部环境，转型方式也只能是渐进式推进。