□ 本刊记者 郑斐 | 文

　　尽管估值有所回落，医药业的主角们正在厉兵秣马，希望借资本市场助力，掀起新一轮并购狂潮。

　　4月14日，新上海医药(21.56,0.00,0.00%)(601607.SH，下称新上药)完成香港联交所聆讯程序，H股上市计划提速。新上药董事长吕明方告诉财新《新世纪(21.38,0.00,0.00%)》记者，H股融资将主要用于并购与发展。市场预测，新上药此番融资将达百亿港元。

　　就在一个月前，国药股份(600511.SH)发布公告，称实际控制人、业内老大中国医药(24.59,0.00,0.00%)集团(下称国药集团)将在未来五年内解决国药控股(01099.HK)和国药股份的同业竞争问题，这意味着国药控股也将在合适的时机回归A股。

　　至此，包括华润北药在内的医药商业领域三大巨头，都提出“十二五”期间完成整体上市，打造千亿药企集团的宏大目标，药业三足鼎立势成。

　　医药业因不受经济周期影响、背靠中国的巨大内需而备受资本市场青睐。在中国的新药研发尚缺乏核心竞争力的当下，药企的整合渠道优势更为现实。但在医药流通企业多为国企的大背景下，这注定了是国字头药企的游戏。目前所谓三巨头加起来的市场份额不足20%。国内医药市场仍有3000余家大大小小的医药分销企业，这种高度分散的状态有可能在几年内突变。“未来三到五年，前三名的市场占有率有望提高10到15个百分点。”吕明方说。

　　收入规模业内排名第四的南京医药(14.50,0.00,0.00%)(600713.SH)，本身也成为几大巨头的并购目标之一，但南京医药现任管理层已将叩门者拒之千里之外。民营背景出身的九州通(13.99,0.00,0.00%)(600998.SH)素来被认为干的是医药流通低端领域的“苦力活”，收入规模仅次于诸位巨头，在去年11月2日登陆主板之后，也展开了一轮小范围的并购，但仍被业内认为是不具希望的挑战者。

　　以追求规模为目标的并购，最终效益如何，是否会重蹈南京医药2010年在并购狂飙后利润率大幅下降到千分之一的尴尬局面？比起并购本身，整合是几大巨头面对的更为严峻的难题。

　　短兵相接

　　医药业三巨头均已或正在筹备赴香港上市。国药控股香港上市发行市盈率仅20倍左右，去年医药股大热，最高市盈率不过40倍。而A股上市的九州通，发行市盈率高达65倍。为何医药巨头们还要舍近求远，舍高求低？一位投行人士表示，香港市场机制灵活，在公司再融资和换股收购方面，企业有很大的自主权。

　　“A股已经成了产业整合的障碍，失去给企业正确定价的功能。比如南京医药这样的低效率公司市盈率高达100多倍。”某券商并购部资深人士称。

　　吕明方告诉财新《新世纪》记者，H股整体上市预计在上半年，“希望能提前完成。”自2008年7月上海实业(集团)开始以老上海医药为平台整合上海医药行业开始，到2010年3月新上药挂牌，“上实系”出身的吕明方带领的“空降”团队在20个月内，完成了这一涉及300余亿元资产的大交易，并有望成为首家A+H医药类上市公司。

　　此次新上药对中信医药总计35.6亿元的收购案被作为H股上市的募投项目之一。2010年10月，新上药对中信医药的并购达到了25倍的高市盈率(相对于2010年业绩)，创下了医药行业并购市场的新高。“国内医药并购市场市盈率多为个位数，国药控股上市之后并购市盈率迅速提高到10倍以上，而新上药再次改写了这一价格线。”一位医药行业资深研究员表示。

　　但是，某券商并购部门负责人认为这个价格“合理”。他认为，新上药通过收购中信医药打入华北市场最核心的北京区域，战略意义重大。

　　新上药此举亦得到了竞争对手的认可。一位接近国药的知情人士表示，早在2004年，国药就曾接触过中信医药。在当时风投火爆的大环境下，中信医药选择了百奥维达、NEA、北极光等数家风投，并欲启动赴美上市进程。2009年上半年，中信医药赴美上市未能成行，国药控股又与其接触，并“讨价还价”确定了12倍的并购市盈率。但中信医药最终接受了新上药开出的高价。

　　面对已经打到家门口的新上药，有关国药人士称：“他们在北京市场也就切走了五分之一的蛋糕，不足为虑。”

　　早在2000年就高调宣布要打造央企医药平台的华润集团，在2006年啃下重组华源集团的硬骨头，2010年4月牵手北京医药集团，成立华润北药。“华润当时更心仪的是上药”，一位接近华润的知情人士透露。在更早的时候，华润还曾打报告要求收购国药集团而不得，反而加快了后者股改上市的进程。

　　吕明方则表示，“(无论并购)案子被谁拿走了，都要有很好的心态”。

　　在经历了2010年的并购狂潮后，医药业的并购案仍层出不穷。前述券商并购部门负责人表示，仅他们一个团队手上就有四五个医药行业的并购案在同步进行，而且不乏交易额过亿的大案子。

　　规模为王

　　新上药总裁徐国雄去年此时上任，立下三年任期内税后利润增长不可低于20%的军令状，“不然管理层就要下课”，吕明方说。根据年报，新上药2010年底的营业收入达到374亿元，利润近18亿元。

　　华润旗下，则有北药、双鹤药业(26.07,0.00,0.00%)(600062.SH)、万东医疗(15.59,0.00,0.00%)(600055.SH)、华润三九(000999.SZ)、东阿阿胶(45.73,0.00,0.00%)(000423.SZ)等多家药企有待整合。根据华润北药总裁李福祚透露，华润北药2010年预计完成营业额近400亿元，利润约25亿元。

　　在牵手北药后，华润南下北上，将战火烧到新上药的家门口，并前后五次奔赴东北，完成了黑吉辽布局。但这样的速度和力度，仍被一些医药行业分析人士横向比较后认为“动作有些面”。

　　以医药流通起家的国药集团并购手笔更大。在过去一年多里，国药集团以国药控股为平台完成了多达90起、收入总规模100余亿元的收购，销售规模在2010年底膨胀至886亿元，并提出，未来三到五年内要打造两个1000亿元收入规模的医药平台。但如此扩张速度，也被业内批为“为了规模而规模”。

　　新上药对国药一家独大的局面虎视眈眈。吕明方曾放下豪言壮语：“未来地方国企也有整合央企的可能性。”他在此次专访中表示，新上药目前最引以为豪的是完成了整体上市，实现了上市平台股东结构、业务结构、管理结构的一致性，为新上药打造“全产业链”的商业模式提供了必要保障。新上药在2010年还先后收购福建省医药公司、山东商联等多家公司，以加强在华东地区的优势；收购众协医药，布局高端医药直销领域；收购广州中山医药、中信医药和爱心伟业，实现华南及华北地区分销网络的布局。不少业内分析人士认为，新上药的并购是将内部重复的资源分配到各个重点区域，相对更具有产业整合和布局的战略意义。

　　投资哈药集团的中信资本合伙人张懿辰表示，中国医药业目前还处于较低端的状态，流通环节的利润空间相对确定，规模扩大对利润增长极富意义。流通领域的整合非常必要，能缓解医药流通过于分散致使药品价格扭曲的现象。

　　和君创业合伙人李肃曾担任有关医药并购项目的顾问，他认为，目前国内的这一轮医药流通领域的大并购，更多是“规模冲动”，真正意义上的比拼物流水平的医药流通企业还没有出现。

　　整合之忧

　　新上药目前被认为是三巨头中内部整合最有希望的一家。但有医药行业分析师“眼尖”地发现，新上药交出的首份年报中，并没有按照产品线细分收入。分析师们据此认为，“新上药”的内部整合还有待时日。国药则提出了按照日本垄断型药企的技术构架改造自身网络的想法，但上述人士认为快速收购来的企业消化起来也会比较困难。而华润医药面临的最大问题就是整合，涉及多个公司不同的股权关系。到目前为止，北药和华润医药的内部整合，即使在会计上也尚未最终完成。

　　传统的国企思维、老旧的管理层选拔机制、缺位的薪酬体系设计以及管理人员随意兼职、甚至利益转移等问题，比重组本身更令新团队头痛。

　　“尽管新上药的内部整合还没有完全完成，但是公司的机制有所转变。”一位医药行业资深分析师观察认为。

　　“今年我们提出两个转变，一是经营模式上的，即从上海的上药转变为全国的上药；二是从传统国企转变为市场化的企业。如果实现了这两个转变，上药的竞争力一定会大幅度提升，关键是制度安排。”吕明方说。

　　“如果整合得好，未来两到三年新上药的协同效应可能会发挥出来。”和君创业医药咨询部门负责人冯烨表示。一位A股医药行业分析师则认为，新上药在华东的“绝对权威”来自普遍存在的地方保护主义。对此，吕明方表示，“我们的运作坚持市场化，才会持久。”

　　国药则明确了分块发展的战略思路，“国药的优势在流通、生物医药和器械。”冯烨表示，“分块发展较容易分别管理；一体化则对团队管理能力要求更高。”

　　目前按照销售规模排名第五的南京医药，屡次传出被并购的消息而无果。一位接近南京医药的知情人士表示，几大巨头都曾接触过南京医药，但“南京医药明确表示不愿意嫁给他们，根本没有坐下来谈判。”该人士表示，南京医药近年来也曾多次并购，但拖累了效益，2010年底近200亿元的收入，利润不到3000万元，利润率只有千分之一。

　　“这恰恰是国字头企业盲目追求规模扩张后都应该担心的问题：效率何在？”他说。

　　谁能挑战

　　国药、新上药和华润北药俨然已成三国之势，吕明方对此打了个比方：“我们就像三大航空公司，有打有闹，但是关系也很好。”

　　不过，随着新医改政策中获利的二线以下城市、县域经济体医疗需求的猛增，医药流通已经呈现“网络下沉”的局面。三巨头都已开始在这些地区布局，这样一来，他们将直接面对民营背景的医药流通上市企业九州通的挑战。九州通在2010年获得出身地湖北省基本药物配送资格后，在当地已经小试并购整合的牛刀。

　　“九州通已拥有全国的网络布局，只是苦于无法进入高端市场。但在中低端市场，它比国企巨头们更有经验，费用控制也更出色。”一位医药行业资深人士表示，九州通多年来捡缺补漏，在毛利率较低的药店渠道和二级以下的医院渠道耕耘，通过极力控制期间费用，在做到与南京医药相当的200亿元规模的同时，保持了3%左右的行业平均净利润率，殊为不易。

　　一位国药人士并不掩饰：九州通在高端市场还无法对其构成有效竞争。

　　“国药的主要优势是央企背景和全国性网络的结合”，一位医药行业资深研究员表示。他认为，尽管没有明文限制民资药企的准入领域，但迄今九州通尚未与国资药企巨头们正面竞争。国药作为计划经济时代一级站的管理者，这些一级站在体制改革之后大多成为了地方医药企业，这使得国药在并购地方药企时占得先机，并可以利用央企的资源优势向地方政府“施压”。

　　“政策性资源在并购中往往比资金更重要。九州通想要在同等条件下竞购是不可能的。”一位并购业资深人士表示，“虽然九州通加南京医药是个富有想象力的组合，但现实中绝无可能。”

　　“对于地方政府而言，卖给国企即使出事了或者垮掉了，多少钱卖的，都无所谓，不会被追究责任的。”上述券商并购部门负责人表示。

　　本刊记者刘卫、毕爱芳对此文亦有贡献