5月19日下午6时，央行在其网站上公布了最新一期央票发行计划。这较往常推迟了一个多小时。公告显示，央行计划于周四招标发行1200亿元3年期央票。这一数字虽在上期1100亿元的基础上有所放大，但是与市场传言的2000-3000亿元的需求量相距甚远。

　　有交易员反映，央行似乎刻意压缩了三年央票的发行规模。如果情况真如这位交易员猜测的一样，那么，央行意图何在呢？

　　猜想一，使政策工具组合与期限结构更“合理”。

　　一段时期以来，由于3年央票和1年央票不同的收益率定位，以及1年央票一二级市场利率倒挂、3年央票一二级市场利率溢价的现状，导致公开市场资金需求过于集中在3年品种上，1年和3月期品种发行受阻。

　　公开市场“避短从长”的后果，加大了流动性回笼期限过长的风险。随着3年央票发行放量和短期限回笼工具的萎缩，5月份加权平均回笼期限陡增至28个月。据招商证券(20.90,0.28,1.36%)统计，03年以来公开市场回笼工具的加权平均期限为7.7个月左右，即使在07年上半年公开市场对冲力度最大的时候，加权期限也就在25个月左右。过于“倚重”3年央票的操作模式，正导致公开市场回笼期限越来越偏离历史上的合理状况。

　　更值得注意的是，4月初，国内经济过热风险与外部流动性冲销压力均呈现上升趋势，彼时重启3年央票以延长资金锁定期限、提高流动性回收力度存在着一定的合理性。然而，由于欧债危机等风险因素的干扰，内外部经济前景的不确定性在增加。央行需要根据经济基本面的新情况相机决策，适当保持货币供应的弹性。而在保持货币供应的“弹性”方面，1年期和3月期品种无疑比3年央票更具有优势。

　　从这些角度来理解，央行控制3年央票的发行规模，是为合理安排货币政策工具组合与期限结构，是重构公开市场操作模式的举措之一。

　　猜想二，微调流动性回收力度。

　　在短期工具难以放量的情况下，央行控制3年央票的发行量，直接表现为对回笼量的调节。加之5月份以来公开市场单周净回笼规模下降、短期回笼工具萎缩、连续暂停28天正回购等，不禁让部分市场人士猜测，央行是不是有意微调流动性回收力度？这一种观点的逻辑在于：

　　其一，4月下旬以来货币市场利率再次出现上升，1天质押式回购利率从1.3%上升到1.55%，7天期品种也从1.6%上升到1.77%。回购利率的明显上升，释放出流动性趋紧的信号。另外，超储率的下滑也反映了银行机构资金面的收缩趋势。如果央行继续大力回笼，将导致1年及以下央票、货币市场利率维稳的压力越来越大。

　　第二，严厉的房地产调控政策、欧洲经济复苏的曲折正在增加经济基本面的风险。高层讲话中表达出对于经济潜在风险的担忧，这使得央行政策有可能进入调控力度减弱的阶段。

　　因此，不能排除央行控制3年央票发行量包含有调节回笼力度的考虑。

　　不过，就目前而言，还难以判断回笼力度是否会出现趋势性的放松。因为，5月以来净回笼规模下降甚至出现单周净投放的背景，是5月份央行再次上调了准备金率，这直接降低了央行回收资金的压力。另外，从历史上来看，5月份央行即使净回笼，其力度也有限。

　　6、7月份到期资金规模已接近或超过7500亿元。特别是从6月中旬起，到期资金将连续三周超过2100亿元，央行对冲压力将显著加大，届时央行可能会重新加大回笼力度。但如果不是这样，那将是央行放松流动性回收力度的更有力的证据。