经济观察报 吴丽娟/文 即便在2008年底贵州茅台（600519.SH）股价跌至80多元，广州一私募老总仍不改初衷，对茅台蓝筹股地位深信不疑，他认为茅台会一直坚挺下去，所以“放着不动”。

最近他决定尽快飞往茅台位于贵州仁怀的总部，最近半个多月来，茅台股价一直下跌，已让他市值缩水不少，他持有茅台超过半仓。他说要亲自去看看，赤水河的水到底干到了什么程度。

茅台在2009年打断了高增长神话。在连续5年净利润增速超过30%之后，茅台2009年交出的年报净利润增长只有13.5%，销售收入增长也跌至17.3%。利润增速首次低于收入增速，超出券商意料，投资者称茅台已“走下神坛”。

旱情助推

茅台股价下跌和旱情有一定关系。四川白酒人士袁野称，去年11月，他在仁怀时，赤水河河床已差不多干了，这是茅台的生命之源，茅台镇不少小酒厂已经停产。

如今，茅台镇现有大小酒厂已增至不下500家，市场上对酱香型白酒形成的产地认识，使得对酱香型白酒需求增多，这些造成红粱种植供不应求。

这几年毕节地区的红粱价格也在不断上涨。2007年茅台对红粱的订单收购价格是1.5元/斤，2009年已涨至3.1元/斤，并承诺0.9元/斤的补贴，但后来并没有补给农户。茅台镇有些地方红粱收购价甚至高达3.8元/斤。

仁怀当地人士称，为了保护赤水河，茅台酒厂上游100公里以内不准建工厂。

干旱可能造成原材料短缺，进而推动茅台酒涨价。虽然高粱短缺可能发生在明年，但在今年茅台酒的价格就会产生效应。

袁野表示，茅台的销售更像期货，本身产能达不到这么多，但市场要这么多货，所以经销商只能提前打款。“茅台有那么大的需求量在那里放着，但生产不出来这么多东西，这就是茅台的悲哀和困惑。”

引起茅台业绩增速下滑的主要原因正是预收账款。

2009年第四季度茅台的预收账款从三季度末的12.9亿元大幅攀升至35.2亿元，创历史纪录。

信任问题

不愿透露姓名的基金经理表示，造成本次茅台股价下跌的原因，其一是茅台发布的2009年报业绩增速下降，未能符合市场预期；其二是茅台最近决定认购贵州当地一家金融企业的债务，加强了市场的不信任感。

3月31日，茅台在董事会上提出一个议案，决定投资5000万元认购遵义商行发行的次级定期债务，以便提高公司闲置资金的利用率和获取一定投资收益。当时有10名董事提出同意票，4名投出反对票，反对的理由是相对于公司主营业务，次级定期债务投资风险大于收益；而此项投资和公司主营业务没有关联。

上述基金经理表示，尽管相对于茅台账上90亿元现金，5000万元只是一小笔投资，但这可能是一个信号，即公司不搞好主业，“这不是你的特长，投下去可能是坏账。”

一位长期跟踪茅台的券商研究员表示，茅台四季度的财报有两大不合理，一是茅台的预收款四季度末达到35.2亿元，“确实很高”。另外，第四季度管理费用率提高到26%“不合理”。

茅台四季度增加的22亿元预收款是导致此次业绩增速的一个节点。按照80万元/吨的价格来算，这22亿元对应接近3000吨的销量，而茅台2009年实际销量约9800吨。

深圳一位茅台专卖店经销商表示，茅台四季度和往年相比没有大变化，茅台酒厂按照年度计划向经销商供应产品，经销商也是提前1-2个月给茅台支付款项，目前茅台仍然是卖得最好的白酒，价格最坚挺。广州一位白酒经销商表示，茅台现在货源还是比较紧张。

“可能整个第四季度的销量都没有算进去。”上述券商研究员表示，如果说在以往年度，茅台把12月的预收款算在来年第一季度，但2009年茅台可能在10月开始对经销商不结算货款，第四季度全部放到2010年了，利润都留到了明年。

和君资本合伙人林枫表示，从商业供货的消费来看，茅台应该不会有太多的变化。结合行业竞争情况，这不是茅台的真实反映，不排除人为操作的可能性。

市场对于茅台做低业绩的背后动机猜测颇多，一种说法是为正在计划中的股权激励做准备。行权价根据方案制定时股价确定，这个价格越低，未来收益的空间越大。但股权激励专家薛中行认为，两者没有实质性联系。

早在茅台筹备上市时，茅台曾将股权激励纳入整体上市计划，前总经理乔洪是这一计划的积极推动者。他曾对外透露，股权改革放在股改完成后，茅台将会成为贵州省第一家实施股权激励机制的企业，由省有关部门制定贵州茅台股权激励方案。不过，其后相关政策已不再允许员工持股，股权激励计划最终流产。不过尽管如此，目前茅台的高管年薪都高于其他上市公司，甚至是五粮液的20倍。