经济观察报 记者 胡芳洁 1月22日，恒大地产（03333.HK)发布公告，宣布成功发行7.5亿美元优先票据。实际融资额约57亿港元，远远高出其IPO实际融资金额32亿港元。这距离其港股IPO，仅仅过去了两个多月的时间。

之前的IPO，显然并没有满足恒大地产的资金胃口。

恒大地产此次发行的7.5亿美元优先票据，期限五年，年利率为13%。据恒大地产在公告中表示，所融资金将用于偿还结构担保贷款、为现有及新增物业项目提供资金、作一般企业用途。

此处所提到的结构担保贷款，是恒大地产自2007年借入的4.329亿美元贷款。IPO以后，已经偿还1.756亿美元。这次发债的一部分资金，就是用于偿还剩余的2.573亿美元贷款。这就意味着，恒大发债融资的超过三分之一的金额，将用于偿还旧债。

上市仅两月，就大举发行高息债，恒大地产对资金的渴求，从IPO所得资金的用途就可见一斑。根据其招股书，其上市融资的63%将用于未支付的土地出让金及项目所需资金，31%用于偿还上面所提到的结构担保贷款，只有约6%用于一般营运资金。

即便如此，上市之后的恒大，依然剩余近三分之二的结构担保贷款没有偿还、78亿元的补地价余额有待交付，并且需要准备支撑今年业绩的拿地和建设资金。

这就不难理解，恒大地产为何急于发行此次的高息债。

“恒大的这次融资是比较成功的。”标准普尔企业评级董事李国宜表示，“融资的规模比我们预期的要高一些，我们预计是在5亿美元左右。”

“恒大地产这两年的销售非常好。过去的三年，这家公司一直在扩张，销售还没收上来，销售上来以后，我们认为2010年、2011年，其财务上会有改善，毛利率会上升。”李国宜说。

之前，标准普尔在对恒大此次发行的高息债进行评级时，表示恒大的主要风险是其“发展历史较短以及激进的扩张偏好”。

这家在最近几年以激进而著称的房地产公司，在经历金融危机的严峻考验后，其行事方式似乎并没有发生改变。

不仅是发行规模超过业内预期，年利率也高于业内预计的10%-11%。2009年9月，碧桂园共发行3.74亿美元的优先票据，年利率11.75%；2009年11月，雅居乐发行3亿美元优先票据，年利率10%，融资成本都低于恒大。

“恒大地产与规模相近的世茂、雅居乐、碧桂园相比，负债与总资本的比率要更高。”穆迪助理副总裁、分析师曾启贤表示：该公司以债务来提供资金的融资策略，也使得其预计的债务杠杆（调整后债务/资本值约55%—60%）处于一个较高的水平，而上述三家开发商这一比值约为45%—50%。

曾启贤表示，恒大地产的发展历史比较短，这些都使得恒大债券的风险高于上述同类债券，依据穆迪评级，碧桂园公司评级比恒大地产高两个级别，而碧桂园的债券评级比恒大高一个级别，所以，恒大债券的年利率高于碧桂园达到13%，也在预期之中。

今年1月5日，恒大公布2009年销售业绩，合同销售额达到303亿元。恒大之前还表示，2010年的销售目标为400亿—450亿元。

“2010年恒大预期销售是400亿元，他的发展模式肯定会按照这个预期来做。这样投入的资金就会高，一旦收入达不到的话，就可能出现资金缺口。”曾启贤表示，恒大一贯采用进取策略，绝对不是一家保守的公司。

要实现业绩大幅增长，必然要增加投入。如果恒大在今年要实现400亿—450亿元的销售额，中银国际的一份分析报告认为，恒大在今年要交付740万平方米的建筑面积，才能实现这一收入预期，为此恒大需要支出290亿元的项目建设成本开支；而78亿元的补地价余额，将有30亿元在2010年结算。仅这两项资本性开支，总额达320亿元。

有分析师认为，恒大发债融资，一部分会用于偿还结构担保贷款，此外，恒大也可能因为资金得到补充，而启动江苏启东的超大项目。恒大启东项目，总体量达1700万平方米之巨，总投资75亿元。恒大启东公司的一名员工表示，该项目何时启动，目前还没有消息。

“由于中国房地产业延续其追求高增长和扩大规模的一贯策略，其债务可能会再次上升，并超出IPO时的水平。”穆迪副总裁兼高级信用评级主任蔡承业2009年12月15日表示，“已获穆迪评级的开发商当中，在IPO后的两年内，债务对总资本比率普遍都会上升，部分升幅甚至达到10%—15%，因此我们预计近期上市的开发商当中，大部分亦会出现类似的趋势。”

曾启贤认为，恒大地产同样适用于上述判断。