经济观察报 记者 张延龙 周亚玲 王玉 作为中国资产证券化的“奋力一跃”，分别由银监会、证监会主导的两套REITs（房地产投资信托基金）方案历经多年的讨论，终将见曙光。本报独家获悉，银监会版的REITs方案试点将在年内推出，目前，上海国际信托、中信信托、平安信托均已上报了相关设计方案。

相比于银监会版的债券类REITs，证监会版的股权类REITs将面临更大的制度障碍。接近决策层人士告诉本报，以往困扰REITs推出的许多问题，包括物业资产的评估、登记等问题，在相关部委反复的沟通中，都已经得到了明确。

据称，证监会版REITs将在海通证券、嘉实基金中进行试点，但步伐将肯定落后于银监会版的债券类REITs推出，主要原因是，“在二次征税问题上，一直并未得到国税总局的明确态度”，知情者说。

银监会版：“绕道”推行

接近银监会人士告诉本报，从去年开始，各信托公司都已经上报方案，中间几易其稿，但目前尚未得到银监会的最终肯定。

平安信托一位高层证实：“方案在2009年就已经做好上报了， 10月份，监管层也说过要推出REITs，但由于地产行业流动性的问题，一直推迟到今年。”

本报得到的信息显示，由于中国金融业分业监管的原则限制，银监会方案选择的试点单位均为信托公司，在这种情况下，作为信托基金的REITs只能在银行间市场流通。而银监会方案的方向是，“以债券类产品的方式组建REITs，发行受益凭证，地产公司继续持有物业的所有权，REITs 在银行间市场交易，主要参与者是机构投资者”。

目前最为明确的是上海国际信托设计的浦东新区REITs，该方案将以上海金桥（集团）有限公司、上海金桥出口加工区开发股份有限公司、上海外高桥（集团）有限公司、上海外高桥保税区开发股份有限公司、上海张江（集团）有限公司等5家公司所持有的物业资产未来10年收益权设立信托。

本报获悉，天津的滨海新区REITs也正在筹划中，将涉及天津泰达的相关物业资产。一位大型投行固定收益部的负责人告诉本报：“银监会方案在设计中避开了很多制度问题，比如最重要的物业所有权转移问题，所以推行的阻力比较小。也正因此，与真正意义上的REITs相比，还有一定的距离。”

浦东新区REITs初步方案的大体构架是，上海信托以上述5家公司的物业资产收益权设立信托，获得普通级受益凭证，同时向机构投资者发行优先级信托受益凭证，中国国际金融公司负责承销。

相关物业资产每期的租金收入，在扣除营业税后划入托管银行的信托账户，由资产管理公司发出分配指令，托管行负责分配——优先级信托受益凭证以固定利率计算，按季偿付，通过中央国债登记结算有限责任公司回报机构投资者；而普通级信托受益凭证则为租金收入扣除对应的营业税、信托费、资产管理费和托管费等费用及向优先级受益凭证持有人偿还利息后的余额。

而如果物业当期产生的标的租金收入扣除当期应向资产管理公司、受托人支付的费用后的余额不足以支付当期优先级利息时，则由金桥集团、外高桥集团、张江集团负责对该资金缺口予以补足。

据称，浦东新区REITs将发行40亿元，所涉及的物业共105宗，建筑面积约140万平方米，超过90%为工业地产物业，2009年产生租金收益约5.5亿元。

“按照过去内部对REITs的管理办法的规定，有两个核心的要点，要求物业的所有权放在信托底下。信托要做成SPV（特殊目的公司），目前的方案因为没有要求所有权转移到信托底下，所以还不是最正统的REITs。”一位多年前就分管REITs产品推出的信托公司高管说。

同时，浦东新区REITs的机构投资者只能享有固定利率回报，这固然规避了一定的投资风险，但也意味着这更像一款债券产品。按照国际惯例，REITs应该是可以在股票市场流通的，而且因为投资不动产，租金是变化的，事前并不能规定好收益率。

如果只能在银行间市场流通，那么REITs募集资金有限，且个人投资者和相当多的机构投资者不能参与，则难以体现REITs的规模和流通价值。

证监会版：突破与困境

相比于相对“折衷”的银监会版REITs，证监会版REITs面临着更大的制度障碍。

据称，证监会版方案的大体方向是，以股权类产品的方式组建REITs，将物业所有权转移到REITs 名下并分割出让，地产公司与公众投资者一样通过持有REITs 股份间接拥有物业所有权，REITs在交易所公开交易，机构投资者和个人投资者均可参与。

消息人士称，嘉实基金和海通证券已被定为证监会版的试点单位。此说法得到了嘉实基金高层的默认，但其拒绝向本报透露进一步的内容，只表示：“已经运作了多年，方案也做得很好。但主要看监管层的意思。”

招商证券的一份研究报告显示，截至2009年6月，美国上市REITs 总收入是开发商的1.5倍，但总市值达9倍；公司面，前五大REITs 总收入是前五大开发商的52%，但总市值是5倍。其繁荣的根源是，政府的税收政策提高了投资收益的吸引力，使房地产由小众投资品变成了大众投资品；同时以税收优惠引导物业持有者以REITs形式持有或退出，解决了REITs资产供给。

“许多开发商都对REITs特别感兴趣，可以实现一边融资，一边卖房子，快速退出”，上述接近决策层人士告诉本报，参照美国的经验，REITs最重要的环节在于可以避免双重征税，同时加速资产变现流通——对于开发商持有物业而言，公司要交企业所得税，股东要交个人所得税，如果转为REITs，那么企业所得税被免除；在转让方面，开发商以自有物业换取REITs 股份，然后在公开市场出让，完成物业出售，规避资产转让所面临的税收，并实现快速退出。

事实上，证监会版的REITs方案经过几度修改讨论以及与相关部委的协商后，在许多方面完成了突破。

首先是目前中国一线城市物业资产的租售比不成比例的问题，由于租售比水平太低，希望以长期持有物业获得租金收入的REITs，在装入相关物业资产时，需要给予物业持有人一个有吸引力的价格，付出的巨大成本将使REITs的资本回报率非常低，收益无吸引力可言。

据了解，在证监会系统的相关讨论中，有关REITs的相关要求曾几易其稿，“最早要求发起人是长期持有业态的开发商，但后来发现符合这个条件的开发商非常少，同时从租售比来看，资产回报率会非常低，后来就把这一条删掉了。”上述人士说，“这也意味着对通过物业转让获得升值收益的一种默许。”

其次是资产评估、登记问题。1月20日，财政部网站挂出了《投资性房地产评估指导意见（试行）》，其中详细规定投资性房产按照新会计准则进行公允值评估，具体可采用“市场法”和“收益法”，这被外界解读为通过进一步规范评估方法，更好地反映物业资产的现值。

税收政策成为了最终不得不面对，但尚无实质进展的问题。

公开资料显示，目前已运行REITs的国家都通过税法改革，避免双重征税以便提高物业回报率。例如美国，在免除了企业所得税的情况下，美国的REITs 收入回报率达到8.4%。

但在中国现有税法框架下，如果希望通过长期持有物业获得租金收入，要交纳5.5%的营业税，12%的房产税，然后要缴纳25%的企业所得税，收入分红后还要交纳个人所得税；而物业资产的收购和转让，也需要缴纳高额的资产转让所得税。这在无形中提高了可供选择的物业资产门槛，同时阻碍了REITs的进一步成长。

据称，2009年年底，证监会召开的有关REITs的一次内部会议上，国税总局人士首次列席参加了会议，但参会人士告诉本报：“由于国税总局在REITs的研究上参与的比较晚，比较被动，在这个问题上，国税总局只是在听，并没有表达任何意见，也没有任何态度。”