经济观察报 记者 胡蓉萍 中国的刺激政策将在何时、以什么样的方式和节奏推出，将是2010年影响债券市场的一个重大宏观背景。

对于2010年全年债市究竟有何种投资机会，中信证券建议一季度采取防御性投资策略，二、三季度之后采取进攻性策略。

熊市基础

来自银行债券投资行为的力量决定着2010年债市的周期性趋势，市场预期的力量也就是市场情绪的反应则决定着债市的波动和波段，而政策紧缩的冲击力，也就是首次加息或首次上调法定存款准备金率带来的短期冲击的力量将对全年债券市场的具体走势发挥着重要的影响作用。

强烈的加息预期和通胀预期的强化，使得债券市场不可能在未来的一年中出现整体性机会。

申银万国将2010年的债券市场环境和2006年的情况进行了类比，并总结了几个特点，他们认为主要表现在：一、宏观经济还没有过热，政府的调控更倾向是打提前量。二、短端收益率风险需要不断释放。三、1年央票利率都会从较低水平回升到定存附近，然后视宏观和货币政策的变化而和定存利率作同步变化，并且1年央票是货币政策变化的信号。四、热钱流入对央票利率的上升空间有制约。五、2010年全年的收益率可能波动的空间比较小，而不是2004年那种单边持续上升的走势。

美国经济走出衰退已经得到初步确认，在今年可能继续得以强化。随着欧元贬值，欧元区经济的活力也将有所增加。中国的存款准备金率政策和央行票据利率上扬都表明中国退出政策已经开始，而且远没有结束。

美国历次首次加息后，国债收益率普遍上升，信用利差全部缩窄，大宗商品价格趋于上涨，股票指数在受到短期的负面冲击后也普遍上涨。

申银万国这样评估首次加息行为本身对市场的影响：一、加息之前，市场多数投资者可能会预期央行加息，但市场预期并不一致，导致资产价格出现一定的波动。二、加息行为统一了市场预期，加息之后，市场预期更为一致。三、加息行为本身会强化进一步的加息预期，进而对各类资产产生更强的影响力。

中信证券认为，在对银行资本充足率要求提高等审慎性监管措施的重要性日益增加的前提下，除非今年初信贷增长过猛，否则，货币政策大幅收紧的可能性不大，预计调控会较为温和。

2010年央票到期量主要集中在一季度和三季度，预计央行仍将倾向于以发行3个月和1年期央票为主，但为减轻滚动发行的压力，再考虑到2010年将有较大规模的3年期央票到期，中信证券认为，不排除央行重启3年期央票发行的可能性。

在资金面方面，据渤海证券预测，2010年M2同比增速20%，新增信贷8万亿元，假定存款准备金率不变，银行可用于投资债券的资金包括存款、贷款、准备金将从去年四季度30%左右的增速下降至19.8%，新增资金约2.11万亿元，较2009年大幅减少1.46万亿元。

保险资金方面，今年供给量将达到2460亿元至3280亿元；而基金公司资产规模将持续高增长，但债券需求仅略有回暖，预计持债增量基金为1000亿元至1500亿元。总体上，2010年债市资金净增量为2.46万亿元至2.59万亿元。

在债券供给方面，以财政赤字占名义GDP比重3%来计算，预计2010年新增国债1.08万亿元；预计政策性银行新增信贷约9600亿元，即债券净增量约为9600亿元；同时，外汇占款投放有望达到4万亿元，在不上调存款准备金率的情况下，央票净发行1.27万亿元；另外，以信用债净增量同比增速40%左右计算，2010年信用债净增量约1.4万亿元。

如此计算，2010年债市净增量4.71万亿元，要远大于资金供给，2010年债市整体走势偏弱。

据中信证券预计，2010年预计债券净增量虽比渤海证券的预测低，但也为3.3万亿元，远超过2009年。

信达证券则提醒投资者，随着经济政策定调，债券投资面临的系统性风险趋于缓和，然而信用风险的不确定性却有所增加。本轮经济危机中，企业过于依赖债券融资，财务杠杆率不降反升，这将加重企业的还本付息压力。

小行情与小机会

投资者惟有在波动剧烈的市场环境中，通过配置在债市实现“火中取栗”。

信达证券认为，如果将通胀与资金面这两个因素看成一对作用力，那么，应该以二者的合力来判断对债市的影响。去年下半年债市的走势就是一个较好的例证：由于宏观经济复苏超预期，债市在高涨的通胀预期下一度大幅上行；然而，在通胀预期平稳后，充裕的资金面促使债市重新企稳。

由于2010年商业银行投资于债市的资金量增加，CPI低位震荡，前一种作用力压低债市收益率，后一种作用力不明显，因此预计今年债市整体上也将保持“温和”。

尽管如此，依然有业内专家认为，2010年依然会有几波“小行情”可看，“小机会”可抓。

2010年债市仍处于收益率曲线熊市变平过程中，债市走向与信贷控制的效果密切相关，若信贷控制在7万亿～8万亿元，则债市的风险可能主要集中在短端，长端的风险有限。

全年来看，中长期债券收益率上升的幅度有限，10年期国债收益率在3.8%至3.9%的区间内，但会有明显的投资价值。但2010年一、二季度是各种利空信息比较集中的时期，因此出现收益率非理性上升的可能性较高，三季度之后随着基本面、政策面的明朗化，债市将会对前期的收益率非理性上升进行修正；若信贷失控，则不排除继续出现收益率曲线大幅上行的可能，但此一情况出现的可能性不大。

中信证券建议，考虑到2010年一季度债券收益率曲线仍处在上升通道之中，市场缺乏系统性的交易机会，因此，应该采取防御性投资策略，建议将组合久期控制在3年左右，重点建仓品种包括央票、短期融资券、以1年定期存款利率为基准的浮息金融债、3年期中期票据及交易所公司债，同时建议做空1年期和3年期的Repo利率互换，即采取收浮动、付固定策略。

二、三季度之后，债市可能会出现一轮幅度较大的反弹行情，中信证券建议采取进攻性策略，可将组合久期保持在5年左右，重点建仓品种包括7～10年期国债、金融债和3～5年期中期票据、公司债及城投债，同时可做多3年和5年期Repo利率互换，即采取收固定、付浮动策略。

申银万国建议关注Shibor浮息债的交易性机会。针对一季度，货币市场利率上升的确定性很大，3Mshi－bor利率可能有20-30bp的上升空间，这对Shibor浮息债来说是利好的支撑，货币市场利率上升同样会推动市场对未来Shibor均值预期的上升，因此，Shibor浮息债的估值会较为稳定，同时Shibor浮息债的票息收入会得到提升，因此，申银万国认为Shibor浮息债在一季度具有交易性的机会。

除了认为3年以内的定存浮息债在一季度内存在交易性机会，受到经济持续高增长、较高信贷等因素的推动，短期加息预期存在较大的向上修正空间以外，申银万国还认为中长期定存浮息债的防御性价值减弱，在计算的各种情景下，中长期浮息债的年度持有期收益率不如中短期金融债。

机构行为

银行：年内最后月净减持

受到年末资本充足率管制的影响，12月银行整体减小了债券投资力度，净减持了 262亿国债和 168亿短融，净增持了 222亿企业债和 132亿金融债。

基金：大力增持各类债券

与银行相反，随着股市持续振荡调整，基金对各类债券的配置力度也继续增强，12月基金净增持量达338亿元，几乎等于此前4个月之和。具体品种配置方面，基金最青睐的是金融债和短融，净增持量分别为138亿和99亿；此外，基金还净增持了76亿国债和26亿企业债。

保险：继续加大债券配置

进入 09年下半年后，保险公司收入同比增速显著回升。12月新增保费收入同比增幅高达45%；1－12月累计保费收入同比增速也上升至13.8%。

随着 09年下半年保费收入显著增长，再加上 8月份以来股市进入振荡调整期，保险持续加大了债券的配置，12月保险分别净增持 163亿国债和235亿金融债，并净增持了 50亿企业债、减持了 13亿短融。