每经记者 黄志伟 发自北京

　　飞鹤乳业会不会成为“太子奶第二”？这是目前乳业行业最关心的话题之一。

　　昨日(9月13日)，飞鹤乳业副董事长刘华匆匆飞赴纽约与投资者沟通。日前，飞鹤在纽交所公布其2010年第2季度的业绩——亏损2070万美元，当日其股价应声下挫23%。每股收益和股价的一再下跌，让飞鹤似乎陷入了和红杉的对赌协议失败的困局。

　　刘华表示，飞鹤不会步太子奶的后尘，对赌协议并非约束性条款。业绩亏损让飞鹤承受了较大的财务压力，此次赴美进行沟通，飞鹤将重申自己的发展战略，以求得投资人的认同。

　　错失增长机会

　　由于飞鹤奶粉中未查出三聚氰胺，业界一度认为在婴幼儿配方奶粉市场中，飞鹤或将夺去三鹿大部分市场份额。从财务数据来看，飞鹤2009年销售额为2.7亿美元，同比增长42%，但分季度看，数据并不是十分乐观。

　　飞鹤财报显示，除2009年第1季度的财务数据较为靓丽外，其他季度的销售额一直在4000万～8000万美元之间徘徊，净利润在去年第4季度和今年第2季度甚至出现了较大数额的亏损。

　　对此，刘华解释说，“三聚氰胺事件”对飞鹤来说是个好机会，去年第1季度实现了较快的增长，但圣元、雅士利等品牌强力促销和宣传让飞鹤并未能够一直保持快速增长的势头。此外，三聚氰胺事件对国内品牌造成了一定伤害，将顾客不断“推向”外资品牌。

　　东方艾格乳业分析师陈连芳表示，营销费用过高也是飞鹤财务报表不好看的原因之一。蒙牛、伊利等公司前期投入的营销费用在销售费用占比不超过20%，但飞鹤2008年的占比为26%，最高占比甚至达到40%。

　　陈连芳表示，这种传统的轰炸式广告推广效果并不明显。据他介绍，在三、四线城市，飞鹤的婴幼儿配方奶粉还算有名气，但是在中高端婴儿奶粉中却始终占比很小，且竞争力很弱，刚刚挤进前十。

　　著名营销专家李志起认为，飞鹤主要生产婴幼儿配方奶粉，产品比较单一，在其他乳品例如鲜奶等领域并没有相应的拳头产品，因此很难成为销售过百亿元的巨头。

　　收益“任务”恐难完成

　　去年8月份，飞鹤以每股30美元价格加上一纸对赌协议换来了6300万美元现金，融资的主要目的是建设牧场。当时，飞鹤的股价每股24美元。

　　陈连芳所指的费用太高即是指此对赌协议。他认为，对赌协议中，投资机构或者是双赢或者是单赢，不会输，但是被投资企业则往往是输多赢少，而飞鹤的对赌协议更是有过分乐观之嫌。

　　根据对赌协议，2009年飞鹤的每股收益要达到3美元，2010年的每股收益为4.43美元，否则飞鹤将要向红杉资本再次增发不超过52.5万股。

　　陈连芳表示，乳业竞争过于激烈，很难保持那么高的盈利。飞鹤的财务报告显示，2009年飞鹤的每股收益为2.62美元，略低于2009的协议收益，但是飞鹤上半年每股收益为－0.67美元，今年要达到4.43美元的任务颇为艰巨。

　　此外，根据协议，2012年(即协议执行的第三年后)的15个交易日内，飞鹤的股价应不低于每股39美元，否则，飞鹤须以每股39美元的价格回收股票。2009年11月中旬，在公布2009年三季报前后，飞鹤股价开始一路下跌，此后再也没有超过30美元，今年8月，飞鹤乳业股价跌至10美元以下。

　　刘华认为，“太子奶和飞鹤根本没有可比性。而且，对赌协议并不是强制性的条款，红杉是股权投资，并未打算短期内收回。”他表示，太子奶是企业经营、财务等方面本身有很大的问题，并不是因为对赌协议而失败。飞鹤现在每股的净资产接近8美元，而且还有很多先进的设备，有自己建立的牧场。这都是太子奶不能相比的。

　　他还重申，这个对赌协议最不利的就是利息为每年10%的贷款，比银行的利息高出15%，人民币三年的升值增加15%不是问题，但是资金进入给公司带来的机会成本却不是这个数字能够计算的。

　　刘华还表示，最重要的一点是，这个对赌协议并没有任何惩罚性的条款。蒙牛融资时是以牛根生的股票为质押，但是红杉与飞鹤的对赌没有质押。

　　自建牧场成翻身关键

　　“我们不在乎一时之争，奶源就是我们的王牌。”刘华表示，牧场投资建设是飞鹤发展的策略，等产品的奶源全部来自自有牧场时，飞鹤会直接跟外资乳业叫板。他介绍说，牧场投资巨大且短期内收益无法看到，且会有损益，这是造成飞鹤目前经营状况不够好的一个原因。

　　自建牧场，尤其是购买奶牛投资巨大。目前，从乌拉圭或者新西兰进口的奶牛每头价格在2.3万元左右，漂洋过海再加上隔离，不少奶牛会因无法受孕且产奶量低而被淘汰，飞鹤最近有780多万美元的损失就是淘汰奶牛带来的。

　　奶牛运到后，离真正产奶一般还需要12个月时间，奶牛每天的养殖成本为50元，这样下来一年又要1万多元，从买入到产奶产生经济效益，一头奶牛前期的投入总计需要3万多元。

　　“养奶牛长期来说不会赔钱，但是短期内有损益，而且投资还不见效果，所以很少公司做。”刘华表示，目前在引进奶牛方面，飞鹤远超国内其他乳业公司。

　　据刘华介绍，二季报出炉后，飞鹤方面已经就此和不少投资人进行了电话会议，一再重申的也是上述内容。据他透露，投资人对他们的战略还是比较理解的。近期，飞鹤的股价已经实现了反弹。