经济观察报 记者 邹卫国 华能国际（600011.SH）的操盘手们甚至跑到一个部委的会议室门外等待，他们试图利用会议的间隙，等待审批签字。

这是在2008年3月14日之前几天，一切为了节省时间。

对于新加坡大士能源发电有限公司（下称大士能源）项目，华能的交易对手——新加坡淡马锡控股公司 （下称淡马锡），突然已经要求在7天之内完成交割。

审批拿到手了吗？直到预期中签约仪式的前一天晚上，淡马锡方面仍在询问这个问题。

2个月才能完成的程序，要在7天内走完，一笔竞争激烈的国际交易将华能集团推向了尖峰时刻。

这样的紧张被证明是值得的。13个月后，当国务院国资委副主任李伟考察大士能源的时候，他评价甚高：这是央企境外发展少有的成功案例。

确是如此，即使全球金融危机阴影笼罩、新加坡社会用电量下降，华能投资大士能源的资本回报率已超出预期，将达到两位数。

收购

早在2004年，就有投资银行找到华能集团，并将新加坡的能源项目介绍给了华能。淡马锡此间正展开第一轮的资产重新配置，即增加海外投资组合，并减持其国内资产。

为此，华能派人考察了新加坡当地三个电厂和一个供气站。不过，当时的新加坡电力体制改革并未完全到位，因为法律障碍，交易终止。

2007年10月，推迟3年的出售行动重新启动。由于之前淡马锡一直保持着与华能的联系。这次资产收购自然少不了华能的戏份。实际上，新加坡是华能关注的重点区域。华能的判断是：新加坡政局稳定、法制健全，文化接近，是“走出去”战略目的地的良好选择。

2008年1月-2月间，尽职调查展开。

最早去的是日本公司。日本人看上去彬彬有礼，不过后来大士能源的反应称，他们在交流上已有隔膜。

第二天是华能的考察。初步的接触看，大士能源的员工觉得华能好像比较好打交道。其实在这次收购之前，大士能源的几个管理层曾一起吃饭，私下里他们进行了“投标”。调查的结果显示，华能是最后的选择。

结果自然心随所愿。2008年3月14日，华能集团与淡马锡签约，全资收购大士能源。

关键7天

这个结果来之不易。淡马锡突然要求，华能国际需要尽快完成交割。

2008年3月，著名投资银行贝尔斯登陷入困境。3月10日那周开始，事情开始恶化。信用危机引发了挤兑和融资困难，贝尔斯登现金被迅速抽干。淡马锡此时表示急于要拿到资金，并设定了大士能源交易的最后的交割期限。

截至这个月，淡马锡的投资组合当中，金融业投资占据40%。这个板块恰恰是此轮危机中受影响最大的板块。后来有分析说，淡马锡可能是这个时候想要将实业资产抛售，以抄底买进金融资产。

无论淡马锡的动机如何，此时，华能国际不得不面对的是，他的竞标对手已经有表态：可以3天完成交割。

时间是中国企业的命门所在。比如，对于一家国有企业而言，一项交易的招标文件出来之后，决定是否参加，需要国家审批；整理文件参与竞标，又要审批；这些工作约摸需要3周时间，仅仅拿到招标文件就比竞争对手迟了很多。当交割时间被压缩到数天之内的时候，这些弱点就表现得特别突出：交易对手往往会说，如果跟你达成交易了，如果国家没有批准，那么这笔本来可以成的交易就会黄了。

对于华能国际而言就更是如此，华能此时是以华能国际的身份来展开收购的。不过，华能国际三地上市，需要公司董事会和政府机构批准，如果走完程序，几个月的时间就可能过去了。

淡马锡要求尽快落实交割，拿到现金。对于华能方面而言，唯有将收购主体变更为华能集团，才有希望实现突破。

华能方面决定如此行动。协商之后，淡马锡将时间锁定在7个工作日，并要求华能递交保证金。

这是一个系统工程。所有材料部需要重新修改，并要将一般需要2个月才能完成的程序在7天内走完。

审批需要通过国家发改委、商务部、国家外管局等等。关键问题是，就时间而论，这是一个一环扣一环的叠加，而非可以并行的流程。商务部要看到发改委的文件才会签署，而外管局必须看到商务部的审批才可以放行。

当然，最终的结果是事遂人愿，华能国际总经理刘跃国总结说，“坚持”才有可能，没有政府的大力支持这件事是办不成的，“符合政策、齐心协力非常重要。早沟通、直接沟通也非常重要。”

重组

2008年3月24日，华能集团以42.35亿新元完成交割，收购大士能源100%股权。收购的主体是中新电力公司，这是华能集团为收购设立的壳公司。同年6月份，华能集团将大士能源全部股权转让给华能国际，并完成交割。

这是一笔巨款。华能的自有资金购汇1.97亿美元，其他的大部分资金来源于贷款。利率是基准利率上浮60至80个基点，这在当时的资金市场上是比较具有竞争力的融资方案。

这些贷款带来了巨额的财务费用。

新加坡电力销售是市场化的，谁的成本低，谁就具备优势。任何成本上的节约都将构成华能在新加坡电力业务的竞争力。

不过，按照新加坡的税法，这种收购下的财务费用无法在税前抵扣：税法规定，只有直接用于购买资产的贷款利息才能在税前抵扣；而中新电力购买的是大士能源的股权。

为此，华能设计了两套方案，以达到节税目的。

一套方案是中新电力和大士能源合并。

不过这在新加坡没有先例。此举先后在新加坡的税务局和财政部进行过讨论，不过最终被推翻。

华能最终采取了现在的这份重组方案：重新设立公司，对大士能源的电力资产进行收购。

大士能源旗下设立了新公司——大士发电有限公司，新公司贷款收购大士能源的电力资产，大士能源将获得的资金贷给中新电力，中新电力则用此资金归还贷款。

由此，节税的策划完成。相关收购属资产收购，相关财务费用将得以在税前抵扣。

这是一个非常复杂的设计。落实到具体工作上，这就构成了一项极其庞杂的工程：由于收购主体变更，所有合同都必须重新签订；这种调整，同样必须取得所有债权人的同意。

这些调整直到2009年8月底才得以完成。节税行动也最终成行。不过，这个时候，华能面临的问题是，巨额的到期贷款怎么办。

海外银团贷款到期的半年前，华能展开再融资，再融资的利率非常重要。大士能源45%的电力用于零售，零售就面临价格竞争，这本质上是成本竞争，而资金成本对于发电成本的影响很大。

不过，随着大投行的倒掉和全球金融危机继续发酵，融资条件已经恶化。华能方面与境外银行进行的两个多月的艰难谈判并未奏效。境外银行的信贷政策更加审慎，无法再按照2008年3月收购时的意向融资条件给大士项目提供融资支持。

在始终无法与境外银行就融资主要条款达成一致后，华能遂解除与境外银团的融资委托。

磋商之后，华能委托中国银行，在“内保外贷”融资方案下，进行了总额32亿新元、期限为15年的融资安排。

这被证明是一个明智之举。经初步测算，这笔融资安排使华能15年内可节省约30亿元人民币利息净支出。

有竞争力的融资方案是华能成功的关键因素。华能国际总会计师周晖说，资金的支持非常重要，这样使得大士能源的成本比竞争对手要低2个百分点。

整合

现在，华能需要面对的是如何玩转到手的资产。对于中国的国有企业而言，海外资产的管理和运作鲜有成功范例，并时有丑闻发生。

华能进入后，保持了大士能源人员以及组织机构的稳定。但这并不表明其在整合方面没有动作。

华能没有派驻新的员工进入大士能源，华能也认为日常运营不应该成为管理的重点，然而，来自于华能的控制，无疑已经渗透到了大士能源业务的关键细节。

华能可以随时进入大士能源的管理系统。在这个系统中，大士能源每个时刻的交易量和交易价格都以图表的方式显示，输入日期，则可以随时调出历史记录。每一刻的交易都在监控当中，而华能可以在任何异常发生之际，随时向大士能源方面了解情况。

在治理结构方面，华能确立了其在董事会中的绝对发言权。比如说，在修改后的大士能源公司章程中规定，非华能董事参加或同意的情况下，董事会通过的相关决议无效。

虽然没有来自华能的要求，在大士能源管理层的名片上，他们会在公司名称下用一行小字注明：中国华能集团成员企业。这从一个侧面体现了他们对于华能的认同感。

华能在协议签署之前就给他们吃了定心丸：如果华能进入，管理层和员工保持稳定。

大士能源总裁兼首席执行官林纲培称，华能的信任和支持是整合成功的关键因素。华能对于大士能源管理层相当信任。华能国际总经理刘国跃对大士能源管理层的评价是“敬业”、“专业”。

事实上，华能的进入，使得大士能源进入了一个新的成长期。大士能源在没有出售之前就在考虑“走出去”的问题，华能进入之后，相当于再造一个大士能源的新加坡的登布苏项目，已经展开。

大士能源管理层认可显然非常重要。如前文所述，大士能源的几个管理层私下的民意调查的结果显示，华能是他们共同的选择。

最终协议达成之前，几个管理层在吃饭的时候，陈治法问林纲培，最后的买家是谁？陈治法是大士能源人才管理和企业传讯副总裁，几天之前，林纲培刚刚得知最终的赢家是谁。林培纲反问他，咖喱饭、寿司和小笼包，你喜欢吃什么?

上述三种非常有特色的食品，代表了参与大士能源竞购中最可能胜出的三个竞标方。

在这些管理层的话语体系中，这个提问本身，就已经意味着答案了。

收获

截至目前，大士能源取得了一个看上去炫目的战绩。至9月底，大士能源今年累计发电72.74亿千瓦时，实现销售收入10.17亿新元，实现毛利超过同期预算。

与华能当初做项目可行性报告时候不一样，根据目前的测算，投资大士能源的资本回报率将达到两位数。这是在全球金融危机和新加坡电厂私有化之后竞争加剧的情景下的成果，就更加难能可贵。

2009年4月，国资委副主任李伟考察大士能源。他说，央企境外资产管理，像华能收购大士后管理这么平稳的不多。华能收购大士以及之后的管理是央企境外发展一个非常成功的例子。

提到并购大士能源的意义的时候，华能非常强调了对国内电力体制改革的重要意义。收购大士电厂之后，可以更加深入的了解发达市场的电力市场究竟是怎么运作的。

当然，对于中国的电力体制改革而言，迅速走到充分市场竞争的时代似乎还很遥远。譬如，如果真正实现竞价上网的话，很多小机组就会停掉，它们完全升级成大机组是不可能的，那么这么多人的就业怎么办；历史旧账也需要消化：过去，很多电厂都不是按照可能的上网电价倒推电厂建设的成本，而是只管建设，这样的电厂不可能有竞争力。

无论如何，对于华能而言，现实的利益已经在发酵。华能在新加坡构造了一个“走出去”的桥头堡，大士能源无疑将在未来成为华能“走出去”的平台；华能无疑增加了新的赢利增长点，这种地域上的延展，有利于公司分散经营风险。